44
Алгоритм расчета рыночной стоимости предприятия по этому методу
является таким:
МПV
(4)
где V – стоимость предприятия, рассчитанная на основе сопоставления
мультипликаторов; П – значение показателя сравнивается (чистая выручка,
прибыль, CF и т. п.), на оцениваемом предприятии; М – мультипликатор
(рассчитывается с использованием данных предприятия - аналога).
Метод сравнения продаж (транзакций) базируется на оценке стоимости
предприятия, исходя из цены продажи аналогичных объектов. Он
предусматривает, что субъекты рынка осуществляют операции купли-
продажи имущества по ценам, которые были установлены при купле-
продаже аналогичных объектов.
Поскольку абсолютных аналогов практически нет, цены продажи
сравниваемых предприятий корректируются на специально вычисленные
поправочные коэффициенты, которые характеризуют уровень отличия
объекта оценки и его аналога.
С целью обеспечения объективности оценивания определенную в
соответствии с рыночным подходом сравнительную стоимость корректируют
на соответствующие поправки, характеризующие рисковость объекта
оценивания, различия в правах собственности на него, уровень мобильности
корпоративных прав и тому подобное.
Преимуществом методов сравнения и сопоставления
мультипликаторов считают возможность получить реальную рыночную
стоимость оцениваемого имущества.
Недостатки методов оценивания по рыночному подходу заключаются в
том, что они не позволяют учесть стоимость потенциальных прибылей,
которые можно получить, эксплуатируя объект оценивания.
45
Именно поэтому в процессе становления стоимостно-
ориентированного управления результаты оценки предприятия по указанным
методами целесообразно сопоставлять с его стоимостью, рассчитанной по
методу капитализированной стоимости или дисконтирования денежных
потоков.
Имущественный (затратный) подход базируется на оценке затрат на
воспроизводство (замещение) или определении возможной стоимости
реализации различных видов активов: материальных (основных и
оборотных) и нематериальных, в т. ч. прав на интеллектуальную
собственность (патентов, лицензий, торговой марки).
Сумма стоимости всех активов не является общей стоимостью
предприятия (она может быть больше или меньше, кроме случая с
франчайзинговыми компаниями), поскольку не отражает стоимости
менеджмента предприятия – добавленной стоимости, генерируемой
способностью руководства эффективно управлять активами.
Следовательно, использование только имущественного подхода
существенно уменьшает эффективность управления стоимостью как
элемента системы стратегического управления.
В рамках этого подхода выделяют следующие основные методы:
• оценка по восстановительной стоимости активов (затратный подход);
• расчет чистых активов;
• расчет ликвидационной стоимости.
Затратный подход основывается на тезисе, что потенциальный
покупатель не заплатит за объект большую цену, чем его возможные
совокупные расходы на восстановление этого объекта в текущем состоянии и
действующих ценах, что будет обеспечивать владельцу подобную
полезность. В рамках затратного подхода основным методом оценки считают
метод воспроизведения (оценка по восстановительной стоимости активов).
Гудвилл – это стоимость предприятия, его деловой репутации,
нематериальный актив, стоимость которого определяется как разница между
46
балансовой стоимостью активов предприятия и его рыночной стоимостью,
возникающей в результате применения эффективных действий,
доминирующей позиции на рынке, новых технологий и тому подобное.
С целью учета стоимости гудвилла в процессе оценки стоимости
предприятия на практике рекомендуют применять комбинацию методов
оценки активов и капитализации доходов (так называемый «швейцарский
метод средней оценки»)
42
.
Согласно этому подходу для оценивания стоимости предприятия
предлагается такой алгоритм:
3
2
к a
VV
V
(5)
где V – стоимость предприятия, рассчитанная по методу средней
оценки; Vк – стоимость предприятия по методу капитализации; Vа –
стоимость, определенная на базе оценки активов.
Заметим, что использование метода средней оценки для оценки
стоимости предприятия и его покупателями, по мнению многих
специалистов, является нецелесообразным. В частности, это касается
случаев, когда стоимость предприятия, рассчитанная методом капитализации
доходов, существенно отличается от показателя стоимости, определенного на
основе имущественного подхода. Довольно часто именно в расхождениях
между оценочными значениями стоимости предприятия по этим методам
скрыты причины рисковости вложений в объект оценивания.
В мировой практике осуществляют расчеты репутации компании,
считающие интегрированной характеристикой стоимости предприятия
43
.
Самыми распространенными являются несколько методов расчета стоимости
42
Терещенко О. А. финансовая деятельность субъектов хозяйствования / О. А.
Терещенко. – К. : КНЕУ, 2003. – 554 с.
43
Федонин О. С. потенциал предприятия: формирование и оценка / О. С Федонин, и. о.
Репина, О. И. Олексик. – Ко.:КНЭУ, 2004. – 387 с.
47
репутации. Согласно немецким методом стоимость репутации можно
определить по формуле
)(21
кр a
VVV
(6)
где Vр – стоимость репутации.
Швейцарский метод определения стоимости репутации предполагает
использование тех же показателей
)(32
кр a
VVV
(7)
Согласно англосаксонским методом для определения стоимости
репутации применяют уравнение
)(
к1р an
VVarV
(8)
где а
n
– коэффициент общего дисконта годовой ренты от стоимости
репутации (ставки) для учетного процента r1 за n лет. Используют также
дисконтный метод определения стоимости репутации на основании высшего
учетного процента (ставки). Основными показателями в этом случае является
официальный учетный процент или изменение ставки в течение
определенного промежутка времени. По этому методу стоимость репутации
определяют таким образом:
)())1(11(
к11р a
n
VVrrrV
(9)
где r
1
-высшая учетная ставка.
Применяется метод ежегодного определения
)(
д ak
VVrnV
(10)
где n – несколько лет.
48
В этом случае учитывают амортизацию или рост стоимости репутации
в течение определенного периода. Вышеприведенная формула базируется на
том, что стоимость репутации компании со временем растет.
По методу Грефа стоимость репутации определяют так:
)())1(111(1
кр a
m
VVrmrV
(11)
где m – количество лет амортизации репутации компании.
В случае применения комбинированного метода следует базироваться
на показателях процентной ставки амортизации или реновации капитала,
прибыли предприятия, периода амортизации имущества (реновации
капитала)
)(
р a
VRZkV
(12)
где
))1(11(1
n
RRk
(13)
где R – процентная ставка амортизации (реновации капитала); Z –
годовая прибыль; n – количество лет амортизации имущества (реновации
капитала).
Кроме традиционных методов оценки стоимости положительную
динамику развития в международной практике получил опционный подход,
связанный с применением опционных моделей ценообразования.
Среди математических моделей, которые дают возможность оценивать
опционные премии, необходимо отметить следующие: модель нейтрального
опционного хеджа (модель Блэка – Шоулза); биноминальная модель; модель
Кокса – Рубинштейна; модель Гармана – Кольхагена.
В 1997 году Нобелевская премия по экономике была присуждена Н.
Шоулзу и Г. Мертону за их исследования по выработке модели финансового
оценивания на основе «реальных опционов» (модель Блэка – Шоулза),
которую модифицировал Г. Мертон.
49
Оценка стоимости компании на основе модели ОРМ (Option Price
Model – модель опционного ценообразования) насыщена сложным
математическим аппаратом
44
.
Применение стохастических дифференциальных уравнений в
определенной степени решает проблему субъективности прогноза денежных
потоков, характерную для других методов. Опуская детали, напомним
простейшую схему применения ОРМ для оценки собственного капитала
компании. Когда акционеры берут в долг (D), это соответствует покупке
опциона «колл» (право выкупить активы, что является залогом для долга),
срок исполнения которого истекает в момент возврата D. Пусть приведенная
рыночная стоимость компании составляет V.
Если деятельность фирмы была успешной, то выигрыш акционеров
составит S = V– D > 0, а выплата долга означает выкуп активов у кредиторов.
В противном случае имеет место банкротство S=0, когда активы переходят к
кредиторам.
Таким образом, функция выплаты по рассмотренному опциону
является S = max (V – D,0). Для непрерывного времени рассмотренная схема
может быть реализована, в частности, на основе формулы Блэка-Шоулза
(Black-Scholes)
45
)()%()(
2
rjTdur
1
dNeDdNVS
i
iiDCF
(14)
где VDCF – оценка стоимости компании, полученная благодаря модели
DCF (или другой возможной при конкретных исходных данных);
i
ii
D )%(
– суммарная величина основного долга и процентных платежей (или
купонных выплат); Tdur – средневзвешенная дюрация долга; f r –
безрисковая процентная ставка, соответствующая длительности Т; N(d ) –
кумулятивная нормальная вероятность функции плотности;
44
Blac F. The Pricing of Options and Corporate Liabilitie / F. Blac, V. Scholes // Journ. of
Politic. Economi. – 1973. – May. – P. 637–654
45
Blac F. The Pricing of Options and Corporate Liabilitie / F. Blac, V. Scholes // Journ. of
Politic. Economi. – 1973. – May. – P. 637–654
50
(15)
- табличная функция, соответствующая стандартному нормальному
распределению.
(16)
где σ – стандартное отклонение стоимости предприятия. Кроме ранее
названных факторов стоимости модель ОРМ явно выделяет параметры
продолжительности Tdur и σ ; их увеличение приводит к росту стоимости
собственного капитала предприятия. В основе приведенной формулы
используется фиксированное стохастическое уравнение, описывающее
случайное блуждание доли (цены актива), принцип риска-нейтральности и
предельные условия, обусловленные функцией выплаты. Качество
оценивания на основе ОРМ во многом определяется соответствием
заложенных в модель теоретических предпосылок и реального движения
цены актива. Требование наличия модели, которая в среднем хорошо
отражает динамику основного фактора стоимости, в большей степени
выполняется для добывающих предприятий. Их стоимость во многом
зависит от цены Р на сырье, добываемое. В условиях изменчивости P метод
оценки предприятия должен соответствовать стохастическом характере
задачи.
В труде Г. В. Выгона
46
реальные опционы встроены в формулу
оценивания нефтяных предприятий. Она включает цену на нефть P, объемы
разработанных и неразработанных запасов Q
Р
и Q
Н
, а также управляющую
переменную υ – скорость подготовки месторождений к эксплуатации
46
Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности / Г.В.
Выгон // Аудит и финансовый анализ. – 2001. – № 1. – С. 158–190
51
(17)
где
); ;QCF(P,
HP,
-интенсивность денежного потока предприятия; ρ-
ставка дисконтирования, учитывающая соответствующий уровень риска.
В связи с высокой сложностью разработки и анализа математических
моделей ОРМ, их массовое тиражирование для предприятий с различной
структурой и различными отраслями сдерживается даже на зарубежных
рынках; число переменных выбирается относительно небольшим и, в
результате, получены рекомендации соответствуют уровню принятия
стратегических решений высшим звеном менеджмента предприятия.
Для России можно добавить высокую неопределенность и риски,
вследствие чего трудно составлять прогнозы; общую неразвитость товарных
и финансовых рынков (например, опцион на осуществление любого
инвестиционного проекта, даже с блестящей перспективой, может ничего не
стоить из-за отсутствия возможных покупателей такого опциона или с
учетом ряда неэкономических факторов).
Анализ литературных источников по данной проблематике показывает,
что теоретики продолжают работу над поиском лучших моделей, которые
описывают процесс формирования цен на опционы, а практики продолжают
испытывать эти модели. Следует отметить, что среди специалистов-
практиков получило распространение группировки оценивания стоимости за
результирующими показателями оценки.
А. М. Щербакова предлагает группировать методы оценки, которые
широко применяются в зарубежной практике, по следующим группам
47
:
1. Методы оценки, базирующиеся на денежных потоках (FCF, ECF,
CCF, FTE (Flows to Eguity)).
2. Методы оценки, базирующиеся на чистом приведенном доходе
(NPV, APV, SNPV).
47
Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на
концепции экономической добавленной стоимости / О.Н. Щербакова // ФМ. – 2005. – № 3.
– С. 46–54
52
3. Методы оценки, основанные на добавленной стоимости (EVA, MVA,
CVA).
При выборе подходов и методов оценки стоимости предприятия
следует учитывать, что ни один из них не имеет принципиальных
преимуществ перед другими. Довольно часто в практической работе для
оценки стоимости предприятия применяются несколько методических
подходов, наиболее полно отвечающих конкретным условиям, объектам и
целям оценки, наличия и достоверности информационных источников для ее
проведения. Модель Блэка – Шоулза можно использовать для согласования
результатов, полученных в рамках традиционных подходов, при условии
соблюдения основных условий: методика определения стоимости
предприятия должна быть достаточно четкой и не содержать множества
«свободных» параметров, изменение которых в рамках этой модели дает
возможность уменьшать или повышать стоимость в широком диапазоне
значений; параметры и входные данные модели должны быть тесно связаны
с соответствующими показателями стандартных подходов.
53
Выводы по главе 1
Таким образом, исследование теоретических основ позволило
сформулировать авторскую точку зрения относительно сущности понятия
«управление стоимостью предприятия», под которым следует понимать
составную часть менеджмента, направленная на максимизацию стоимости
предприятия в процессе разработки и принятия обоснованных
стратегических и оперативных решений. Основными этапами управления
стоимостью предприятия есть оценка стоимости предприятия, анализ
факторов влияния на стоимость субъекта хозяйствования, разработка путей
увеличения стоимости предприятия. Важными составляющими в управлении
стоимостью предприятия является определение и обоснование факторов
внешней и внутренней среды, влияющие на стоимость предприятия.
Эффективное управление стоимостью предприятия позволит своевременно
выявить и адекватно оценить скрытые резервы роста стоимости субъекта
хозяйствования, формировать жизнеспособные стратегии развития, повысить
его инвестиционную привлекательность и конкурентоспособность.