34
один или более методов, основанных непосредственно на исчисленные
стоимости активов предприятия за вычетом обязательств.
В рамках этого подхода различают следующие основные методы:
- оценка по восстановительной стоимости активов (затратный подход);
- метод расчета чистых активов;
- расчет ликвидационной стоимости. Следует отметить, что
вышеперечисленные подходы и методы не только не являются
взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Конечно, было бы
странным использовать все возможные методы для оценки одного объекта.
В хозяйственной практике для оценки стоимости предприятия
применяют и другие методические подходы. Достаточно распространена
оценка финансового состояния предприятия на основе показателей
платежеспособности, кредитоспособности, финансовой устойчивости, уровня
рентабельности активов и собственного капитала, инвестиционных рисков,
внутренних и внешних источников инновационного потенциала.
При выборе методов решения оценочного задачи значительную роль
играет тип оцениваемого предприятия. Однако, следует отметить, что все
факторы на макроуровне должны интерпретироваться в контексте с
прогнозами макроэкономических и отраслевых показателей, а также
политикой и планами собственников. Выбор методов оценки в основном
зависят от характеристик оцениваемого предприятия и критериев выбора
методического инструментария.
Итак, охарактеризованы методы оценки стоимости, предприятия
используются не изолированно, они взаимно дополняют друг друга. Для
оценки стоимости предприятия использовались несколько методик из разных
подходов. Результаты, полученные с помощью разнообразных методик
сопоставляются между собой. Вследствие того, что каждый показатель имеет
свои ограничения и недостатки, а также потому, что область стоимостных
показателей является несколько новой отраслью знаний, некоторые авторы
предлагают комбинированное использование нескольких показателей.
35
Однако, некоторые ученые считают, что такой подход не является
оптимальным, поскольку эффективность системы управления стоимостью
может быть достигнута при подчинении всех управленческих решений
единой цели, что предполагает наличие единого критерия, на основе
которого строится и оценка эффективности, и система мотивации.
Стоимость предприятия может быть повышена за счет трех групп
мероприятий:
повышение стоимости предприятия за счет внешних преобразований;
повышение стоимости предприятия за счет развития внутреннего
потенциала;
повышение стоимости предприятия за счет финансового инжиниринга
(уменьшение стоимости капитала).
Обобщающим показателем роста стоимости предприятия можно
считать способность генерировать денежные потоки.
В разрезе повышения стоимости предприятия за счет внешних
преобразований должны быть проведены следующие мероприятия
выделение:
бизнес-линий предприятия; анализ эффективности деятельности
каждой бизнес-линии предприятия и принятия решения относительно
будущего бизнес-линии
40
.
Повышение стоимости предприятия за счет развития внутреннего
потенциала можно предварительно выделить стратегические и
операционные. Стратегические меры направлены на повышение стоимости
предприятия в долгосрочном периоде, в то время, как операционные
мероприятия направлены на повышение операционной эффективности.
Перед разработкой стратегических мероприятий сначала целесообразно
провести общий стратегический анализ деятельности предприятия. Во время
данного анализа выделяются сильные и слабые стороны предприятия,
40
Головач Н. Методические основы оценки стоимости бизнеса /Н. Головач //Научные
записки НаУКМА. –2005. – Магистериум. – Вып. 18. – С. 103-110
36
потенциальные угрозы и возможности. Данный анализ чаще всего
представляется в форме SWOT-анализа. Этот анализ позволяет определить
позицию предприятия на рынке, а также разработать меры, направленные на
повышение его стоимости. Кроме SWOT-анализа, перед разработкой
стратегических и операционных мероприятий целесообразным является
исследование цепи создания дополнительной ценности на предприятии.
Настоящее цепь включает анализ бизнес-процессов предприятия, а
также анализ эффективности использования объектов на предприятии и
использование труда рабочих.
Проведение стратегического анализа позволяет: определить позицию
на рынке; определить основные и дополнительные продукты/услуги, которые
предлагает предприятие; определить целевых потребителей предприятия;
разработать долгосрочную стратегию развития предприятия. Повышение
стоимости предприятия за счет финансового инжиниринга предполагает
оптимизацию структуры капитала предприятия. Определяется текущая
структура капитала предприятия, стоимость каждой составляющей
источников финансирования предприятия, определяются оптимальные
показатели финансовой автономии и зависимости; на базе проведенного
анализа определяется оптимальная структура капитала. Согласно выбранной
структуре принимаются решения о необходимости привлечения
дополнительного заемного или собственного капитала. Данные меры
способствуют повышению стоимости предприятия, ведь минимизируют
текущие расходы предприятия на капитал, а также уменьшают значение
ставки дисконтирования.
Итак, обобщая рассмотренные подходы к определению стоимости
предприятия, и применение системы рычагов управления ею в системе
финансового менеджмента, следует отметить, что перед осуществлением
оценки стоимости предприятия должны учитываться: цель осуществления
оценки, преимущества и недостатки каждого метода, возможность
применения метода для оценки стоимости данного типа предприятия и
37
ограничения, наложенные на применение метода реалиями украинской
экономики. Стоимость предприятия может быть повышена за счет внешних
преобразований (оптимизация структуры деятельности предприятия путем
анализа бизнес-линий предприятия), за счет внутреннего потенциала
(стратегические и операционные мероприятия) и за счет финансового
инжиниринга (минимизация стоимости капитала).
1.4. Подходы и методы оценки стоимости бизнеса
В зависимости от оценочной ситуации определяют:
• рыночную стоимость действующего предприятия;
• инвестиционная стоимость действующего предприятия;
• рыночную стоимость пакета акций (частичных интересов);
• рыночную стоимость имущественного комплекса;
• ликвидационную стоимость активов имущественного комплекса.
Поскольку не существует единой универсальной формулы, по которой
определяют стоимость предприятия, как основные социально-экономические
факторы, взятые за основу ее определения, выделяют принципы оценивания,
а именно: полезности, замещения, ожидания, принцип вклада, конкуренции,
спроса и предложения, изменчивости, эффективного использования.
В процессе определения стоимости наряду с устоявшимися необходимо
учитывать специфические принципы, характерные для современного
состояния методологии, согласно которым следует учесть ограниченность
платежеспособного спроса на акции (принцип ограничения), потерю
стоимости предприятий, неспособных действовать в конкурентной среде
(принцип снижения стоимости), низкую точность оценивания (принцип
неопределенности), широкое применение искусственных методов (принцип
формализации).
С развитием рыночных отношений действие приведенных принципов
ослабевает, и они постепенно замещаются устоявшимися правилами.
38
Современная концепция управления стоимостью предприятия и
методы ее оценки ориентированы на определения и управления рыночной
стоимостью субъекта хозяйствования. При этом методы, позволяющие
определять стоимость предприятия по рыночному критерию, условно можно
разделить на несколько групп:
а) методы, основанные на анализе доходов предприятия (доходный
подход);
б) методы, основанные на анализе конъюнктуры фондового рынка, в
том числе сделок, совершаемых с акциями или долями уставного капитала
предприятий, аналогичных оцениваемому (рыночный подход);
в.) методы, базирующиеся на определении стоимости отдельных
активов (имущественный подход).
Доходный подход основывается на анализе денежных потоков и/или
определении экономической прибыли. По сути доходный подход отражает
эффективность и период возврата инвестиций, учитывая альтернативную
стоимость использования капитала и премии за риск, и сориентирован на
удовлетворение потребностей владельцев предприятия (акционеров,
венчурных и институциональных инвесторов) в увеличении капитала.
В рамках этого подхода выделяют два основных метода:
дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash-flow, DCF);
определение капитализированной стоимости доходов.
Метод дисконтирования денежных потоков построен на концепции
текущей стоимости будущего Cash-flow оцениваемого предприятия в
соответствии с отдельных периодов. По экономическому содержанию он
уподобляется методики дисконтирования Cash-flow в рамках оценки
целесообразности инвестиций.
Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость
объекта оценки приравнивается к суммарной текущей стоимости будущих
чистых денежных потоков (Cashflow) или дивидендов, которые можно
39
получить в результате владения предприятием, уменьшенной на величину
обязательств предприятия и увеличенной на стоимость избыточных активов.
Избыточные – это активы предприятия, которые в определенный
промежуток времени не используются для получения финансового
результата. Кроме этого, применение данных активов на указанном
предприятии в указанный способ и должным образом является физически
невозможным или экономически неэффективным.
Избыточные активы оценивают на основе наилучшего альтернативного
варианта их использования.
Дискуссионным является вопрос учета при определении стоимости
предприятия его обязательств. При этом выделяют два подхода: брутто-
стоимость – на базе совокупного капитала (Entity) и нетто-стоимость – на
базе собственного капитала (Equity).
В основном, если структура капитала предприятия является
удовлетворительной и оно не перегружено долгами, используют брутто-
подход. Если же баланс предприятия перегружено долгами, то объективность
оценки обеспечивается использованием Equity-подхода. Следовательно,
применив ставку дисконтирования до прогнозной суммы чистого денежного
потока (или дивидендов) за отдельные периоды, получим стоимость
предприятия (брутто).
Разница между этой стоимостью и суммой ссудного капитала
соответствует чистой стоимости предприятия (нетто) или общей сумме
собственного капитала по рыночной стоимости. Рыночная стоимость
собственного капитала равна рыночной цене корпоративных прав
оцениваемого предприятия, т. е. цене, за которую его можно продать. Этот
методологический подход по природе является однотипным с методологией
оценки целесообразности инвестиций на основе концепции изменения
стоимости денег во времени.
Для осуществления расчетов этим методом определяют четыре базовых
величины:
40
• временной горизонт, на который будут распространяться расчеты
(прогнозный период);
• объем ожидаемого денежного потока в соответствии с отдельных
прогнозных периодов;
• ставку дисконтирования;
• остаточную стоимость предприятия
Алгоритм расчета стоимости предприятия (нетто) по методу DCF
можно записать в виде
ЗК
)1(
ОСП
)1(
1
ИA
dd
FCF
V
t
n
t
t
t
(1)
где V – чистая (нетто) стоимость предприятия на дату оценки; FCFt –
суммарная величина операционного и инвестиционного денежных потоков в
период t; ОСП – остаточная стоимость предприятия в период п; ИА –
избыточные активы; ЗК – заемный капитал; d – ставка дисконтирования (d =
WACCs).
Метод капитализации доходов довольно часто применяют с целью
проверки достоверности оценивания, проведенного по методу DCF.
Капитализация предполагает трансформацию доходов в стоимость. Для
определения стоимости предприятия по этому методу характерный для
предприятия уровень доходов превращают в стоимость путем деления на
ставку капитализации. Метод целесообразно использовать для оценки
стоимости предприятий со стабильными доходами или стабильными
темпами их изменения. В случае стабильных доходов для оценки
рекомендуем использовать формулу так называемой «пожизненной ренты».
r
FCF
V
к
(2)
41
где Vк – стоимость предприятия по методу капитализации дохода; FCF
– ожидаемые доходы предприятия, подлежащие капитализации; R-ставка
капитализации (равна ставке стоимости собственного капитала).
В контексте капитализации доходов под понятием «доходы» понимают
денежные доходы, которые могут получить собственники, которые
планируют инвестировать средства в предприятие. В зависимости от целей
оценивания доходами в процессе расчетов можно принимать следующие
показатели: прибыль до налогообложения, чистая прибыль (после
налогообложения) или FCF.
Ставка капитализации – это делитель (как правило, в форме процента),
который используют для перевода дохода в стоимость. Природа и методика
определения ставки капитализации в целом является той же, что и ставки
дисконтирования. Однако для целей капитализации, как правило, принимают
ставку дисконта относительно стоимости привлечения собственного
капитала: ожидаемая инвесторами ставка доходности по вложениям в
корпоративные права предприятия.
Таким образом, для одного и того же предприятия ставки
капитализации и дисконтирования могут быть разными. За использование
метода DCF прогнозный рост стоимости находит свое выражение в росте
будущих денежных потоков. В отличие от этого, в методе капитализации
доходов ожидаемое их рост отражается в поправке к ставке капитализации.
Если предполагаются стабильные темпы прироста (g) доходов предприятия,
сумму капитализации рекомендуют рассчитывать по формуле
gr
FCF
V
к
1
(3)
В случае использования метода капитализации доходов остаточную
(ликвидационную) стоимость предприятия не учитывают. Считают, что в
42
бесконечном периоде или через значительное количество лет эта стоимость
полностью списывается и фактически равна нулю.
Стоимость субъекта хозяйствования, определенная доходным методом,
в основном обусловлена ожиданиями будущих доходов. Акцент предприятия
на управление показателями возврата инвестиций с целью роста его
рыночной стоимости влечет чрезмерное увлечение финансовыми аспектами
функционирования предприятия (оптимизацией структуры капитала,
денежного потока), приводит к реструктуризации, слияния (поглощения) с
целью повышения эффективности используемого капитала вместо того,
чтобы сосредоточиться на создании потенциала конкурентоспособности, а
потому, за свою недальновидность, является ограниченным с точки зрения
стратегического развития предприятия.
Определение стоимости доходным методом является инструментом
управления ею, поскольку охватывает элементы прогноза выручки и
расходов с учетом изменений внешней среды и соответствующих
стратегических и тактических решений, которые может принимать
менеджмент.
Рыночный подход позволяет определить цену, которую инвесторы в
сложившихся экономических и политических обстоятельствах готовы
заплатить нынешним акционерам за оцениваемое предприятие, при этом
общую его стоимость устанавливают как совокупную рыночную стоимость
акций (рыночная капитализация) на основе сравнения оцениваемого
предприятия с аналогом или среднеотраслевым уровнем.
Этот подход отражает текущую рыночную стоимость предприятия без
учета перспектив ее роста, а управление сконцентрировано на работе с
операторами фондового рынка и развитию системы взаимоотношений с
действующими и потенциальными инвесторами (акционерами, венчурными и
институциональными инвесторами, общественностью).
43
Оценка стоимости предприятия на основе рыночной стоимости акций
зависит от уровня развития фондового рынка и его конъюнктуры (в
национальных условиях фактически так и не сформированного).
На формирование рыночной стоимости акций существенно влияют
факторы, не отражающие успешной деятельности предприятия, его ценности
для потребителей, такие, как изменение макроэкономических и политических
условий, уровень активности фондового рынка, факты спекулятивных
операций. Т. Коупленд, Т. Котлер и Дж. Муррин отмечают, что многие
ведущие компании имели значительные темпы роста прибыли, но
коррелятивные связи исследуемых компаний с рыночной капитализацией
были слабыми
41
.
В национальных условиях изменение макроэкономических показателей
осложняется низким уровнем развития отечественного фондового рынка.
Анализ показателей рыночной капитализации многих ведущих
компаний, акции которых находятся в свободном обращении на фондовом
рынке, свидетельствует о несбалансированности показателей эффективности
менеджмента и мультипликаторов рыночной капитализации. Учитывая это,
использование рыночного подхода к оценке стоимости национальных
предприятий имеет скорее информативный характер и не может эффективно
использоваться в системе стратегического управления.
В пределах рыночного подхода самыми распространенными методами
считаются следующие: сопоставление мультипликаторов; сравнение продаж
(трансакций).
Метод сопоставления мультипликаторов позволяет оценить стоимость
предприятий на основе сопоставления значений отдельных показателей
аналогичных предприятий. Метод основывается на тезисе о равенстве
отдельных мультипликаторов, рассчитанных для предприятий-аналогов.
41
Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Котлер, Д.
Мурин. – Олимп-Бизнес. – 2000. – 578 с