22
иные цели. К примеру, потенциального покупателя бизнеса интересует:
величина будущих денежных поступлений;
возможность реализации бизнеса без убытка в случае отсутствия
денежных поступлений.
В описанной ситуации имеется соединение целей, одна из которых
доминирует, а другая выступает как косвенная, но в то же время весомая.
Рис. 2 демонстрирует пример целевых преференций различных субъектов
оценки стоимости бизнеса.
Таким образом, цель оценки стоимости бизнеса определяет вид
стоимости, на основе которого будет производиться сама оценка. Таблица,
отражающая взаимосвязь целей оценки и таких видов стоимости, как
инвестиционная, фундаментальная, рыночная и ликвидационная.
В оценке стоимости бизнеса могут быть заинтересованы разные
субъекты, интересы которых отличаются. На примере отображено
взаимодействие разных целей. Для объективной оценки необходимо четко
сформулировать цель и определить значимость всех имеющихся целей.
Управление стоимостью, само по себе являясь значимым процессом,
базируется на проведении мониторинга текущего состояния и оценке
бизнеса, которые имеют самостоятельное значение. Результаты оценки
бизнеса, получаемые на основе анализа внешней и внутренней информации,
необходимы:
- для проведения переговоров о купле-продаже;
- играют существенную роль при выборе стратегии развития
предприятия: в процессе стратегического планирования важно оценить
будущие доходы предприятия, степень его устойчивости и ценность имиджа;
- для принятия обоснованных управленческих решений необходима
инфляционная корректировка данных финансовой отчетности, являющейся
базой для принятия финансовых решений;
23
- для обоснования инвестиционных проектов по приобретению и
развитию бизнеса нужно иметь сведения о стоимости предприятия или части
его активов [29, c. 63].
Поэтому знание основ оценки стоимости предприятия (бизнеса) и
управления ею, умение применять на практике результаты такой оценки –
залог принятия эффективных управленческих решений, достижения
требуемой доходности предприятия.
Системный подход к управлению стоимостью компании требует
определения ее места в среде функционирования организации. Установлено,
что стоимость организации является интегрирующим компонентом основных
функциональных возможностей компании (рис. 3).
Рис.3 Стоимость фирмы в системе функциональных возможностей
компании [28, c. 64]
Формирование и использование стоимости компании связано со всеми
видами деятельности организации - операционная и финансовая
деятельность, являясь поставщиками инвестиционных ресурсов, формируют
стоимость компании, которая реализуется через инвестиционную и
операционную деятельность (рис. 4) [16, c. 286].
24
Рис.4 - Стоимость фирмы в функциональной среде организации
Таким образом, система управления стоимостью компании занимает
центральное место в менеджменте организации и является основой для
принятия эффективных управленческих решений, направленных на
реализацию стратегии экономического роста.
1.3. Механизмы управления стоимостью промышленного
предприятия
Процесс управления стоимостью промышленного предприятия
находится на стыке двух дисциплин - оценка стоимости компании и
непосредственно управление предприятием (стоимостью фирмы).
В целом оценка рыночной стоимости бизнеса осуществляется для
следующих целей: для управления портфельными активами; при
рассмотрении вопроса о покупке фирмы, если при работе с корпоративными
финансами целью является максимальное увеличение стоимости фирмы.
Таким образом, проведение оценки рыночной стоимости бизнеса или активов
необходимо сегодня не только в рамках сделок купли-продажи или при
определении залоговой стоимости объекта, но и для целей принятия
грамотных стратегических и управленческих решений, подготовки
25
управленческой отчетности в соответствии с требованиями международного
инвестиционного сообщества [32, c. 204].
При проведении оценки стоимости компании необходимо помнить, что:
- оценка не является наукой. Она не является объективным поиском
истинной стоимости. Входные данные оставляют большой простор для
субъективных суждений. На процесс оценки изначально воздействует ряд
предубеждений. Уменьшить влияние предубеждений при проведении оценки
можно двумя способами. Во-первых, до завершения оценки не следует
прислушиваться к радикальному общественному мнению по поводу
стоимости фирмы. Во-вторых, прежде чем приступать к оценке, следует
свести к минимуму влияние собственных убеждений по поводу того,
насколько переоценена или недооценена фирма;
- стоимость, получаемая при помощи любых моделей оценки, зависит
как от специфики фирмы, так и от информации, относящейся ко всему
рынку;
- результаты оценки не являются точными;
- по мере усложнения модели количество входных данных,
необходимых для оценки фирмы, скорее всего, будет расти, что приведет к
увеличению вероятности ошибок на входе;
- лучше всего подходить к вопросу о рыночной эффективности с
позиции осторожного скептицизма. Следует признать, что, с одной стороны,
рынки совершают ошибки, но, с другой стороны, для обнаружения этих
ошибок требуется сочетание навыков и удачи;
- процесс оценки дает огромное количество информации относительно
детерминантов стоимости [32, c. 205].
Прежде чем использовать управление стоимостью в качестве
стратегии, руководство фирмы должно определиться с тем, какая методика
оценки будет использоваться в работе и какая из существующих концепций
управления наиболее применима для реализации стратегии, направленной на
максимизацию рыночной стоимости компании. Обычно в компаниях,
26
желающих внедрить у себя систему управления стоимостью, выделяется
целое стратегическое подразделение, на которое и будет возложена
обязанность по осуществлению оценки стоимости компании (по выбору
методики оценки), по контролю за ходом реализации стратегии, по
определению формы и содержания отчетов, используемых руководством для
мониторинга состояния дел в компании и т.д.
Рассмотри основные методы оценки стоимости предприятия с целью
инвестирования. Одной из первых моделей является модель Дюпона. В
соответствии с данной моделью показатель рентабельности акционерного
капитала (ROE) раскладывался на три компонента: базовый коэффициент
прибыльности (К), оборачиваемость активов (К
0
) и доля собственного
каптала (К
3
):
(1.1)
где: NORLAN - чистая прибыль (убыток) бизнеса;
WБ - общая сумма доходов организации;
Б
а
- сумма активов организации;
E
n
- величина собственного капитала фирмы.
Однако в последнее время значительное распространение получили
интегральные модели оценки. Можно выделить две модели расчета
интегрального критерия:
1. модель экономической добавленной стоимости (EVA);
2. модель Эдвардса - Белла - Ольсона (ЕВО).
Модель экономической добавленной стоимости (EVA).
Сущность модели экономической добавленной стоимости (EVA)
основывается на концепции поддержания (сохранения) капитала. Данная
концепция означает, что прибыль возникает при значительном росте в
течение отчетного периода собственного капитала.
Показатель EVA рассчитывается по следующим формулам:
EVA = NORLAN -WACC х (E
n
+ L) (1.2)
27
EVA = (ROI - WACC ) х (E
n
+ b) (1.3)
EVA = (ROI -i)x En (1.4)
где NORLAN - чистая прибыль (убыток) бизнеса;
En- величина собственного капитала фирмы;
L- сумма кредитов и займов;
WACC- средневзвешенная стоимость капитала бизнеса;
ROI- приемлемая норма рентабельности капитала бизнеса;
i- ставка дисконтирования.
Таким образом, EVA является продолжением одного из финансовых
показателей - как прибыль и ROI (ROE). Вследствие этого, в настоящее время
концепция EVA часто используется западными менеджерами как более
совершенный инструмент измерения эффективности деятельности
подразделений, нежели чистая прибыль и рентабельность капитала (ROI,
ROE). Такой выбор объясняется тем, то EVA оценивает не только конечный
результат, но и то, какой ценой он был получен (т.е. какой объем капитала и
по какой цене использовался). Интегральная роль модели экономической
добавленной стоимости по отношению к рассмотренным показателям
финансового анализа заключается в следующем:
EVA выступает как инструмент, позволяющий измерить
действительную прибыльность фирмы, а также управлять ею с позиции не
только собственников, но и других участников бизнес - процесса;
отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход
от расчета рентабельности инвестированного капитала (ROI), измеряемой в
процентном выражении, к расчету экономической добавленной стоимости
(EVA), измеряемой в денежном выражении);
указанный подход нацелен на повышение рентабельности в основном
за счет улучшения использования капитала, а не за счет направления
основных усилий на уменьшение затрат на пользование капиталом;
данная концепция позволяет руководителям организации получить
более целостное представление о том, каким образом они могут повлиять на
28
рентабельность капитала, инвестированного в бизнес.
Использования EVA в процессе оценки стоимости бизнеса выражается
следующим уравнением:
Цб = ЧА + EVA
t
(1.5)
где: Ц
б
- рыночная стоимость действующего предприятия (бизнеса);
ЧА - чистые активы предприятия;
EVAt - экономическая добавленная стоимость будущих периодов,
приведенная к настоящему моменту времени.
При оценке стоимости предприятия сущность EVA заключается в
отражении величины прибавленной стоимости предприятия и оценке
эффективности деятельности предприятия через определение его стоимости
рынком.
Модель Эдвардса - Белла - Ольсона (ЕВО).
Модель Эдвардса - Белла - Ольсона(ЕВО) является модификацией
модели EVA. Данная модель основываются на «остаточной прибыли». То
есть, прибыль компании минус ожидаемый уровень доходности. В
соответствии с моделью EBO, стоимость компании выражается через
текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток. Разница
между данными двумя моделями заключается в следующем:
- EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и
заемный), а EBO - только собственный (акционерный);
- EVA использовалась для анализа, а затем использовалась в оценочной
деятельности; EBO только для оценки стоимости компаний.
При помощи модели ЕВО можно рассчитать оценку стоимости бизнеса
(Ц
б
) по следующей формуле:
(1.6)
где: Е
0
- собственный капитал (чистые активы), накопленный на дату
оценки (в до прогнозный период);
E(
n-1
)- собственный капитал (чистые активы) на начало n - го года
(6)
29
прогнозного периода;
E
T
- собственный капитал (чистые активы) на начало пост прогнозного
периода;
ROE
n
- рентабельность собственного капитала в n - м году прогнозного
периода;
ROE(
T
+
1
)- рентабельность собственного капитала в постпрогнозный
период (предполагается неизменной);
i- ставка дисконтирования собственного капитала;
n- количество лет прогнозного периода.
Точность определения стоимости компании зависит от множества
величин, в первую очередь от прибыли. С целью избежания прогнозирования
этих показателей модель модифицировали и оценочные переменные
выразили через имеющиеся данные бухгалтерской отчетности. Ольсон
предложил модель прогноза остаточной прибыли на основе авторегрессии,
которая была названа Линейной информационной динамикой
(LinearInformationDynamics- LID). В этой модели стоимость компании
рассчитывается как функция четырех переменных:
(1.7)
где: Е
о
- собственный капитал (чистые активы), накопленный на дату
оценки;
Р° - «исторический» остаточный доход;
Р
Т
– «перспективный» доход (оценка), (скаляр, выражающий прочую
информацию о будущих доходах предприятия, которая уже влияет на
рыночную цену компании, но еще не отражена в ее финансовой отчетности);
i- ставка дисконтирования собственного капитала;
щ, л - параметры авторегрессии (LID).
Параметры авторегрессии щ и л фиксированы и определяются
экономическим положением фирмы и ее учетной политикой. Данные
30
параметры принимают значение от 0 до 1. В таблице 3 приводится значения
параметров LID, полученные путем эмипрических исследований данных
финансовой отчетности по совокупности компаний, чьи акции котируются на
американском фондовом рынке (NYSE, AMEX, NASDAQ).
Таблица 3
Эмпирические значения параметров LID
Источник данных
щ
Л
Статья Dechow
0,62
0,32
Статья Hand (компании, не выплачивающие дивиденды)
0,46
0,34
Статья Hand (компании, выплачивающие дивиденды)
0,61
0,45
Грубая оценка для России (по капитализации в РТС)
0,77
0,34
Основным положительным моментом данной формы записи модели
ЕВО является то, что все данные для определения стоимости предприятия
берутся из бухгалтерской отчетности, сто дает возможность более точно
определить стоимость предприятия.
ВЫВОДЫ ПО ГЛАВЕ 1
Изучив теоретические подходы к управлению стоимостью
предприятия, автор приходит к следующим выводам:
- Изменение стоимости предприятия за определенный период является
критерием эффективности хозяйственной деятельности, в котором
учитывается практически вся информация, связанная с его
функционированием. Поэтому руководство предприятия должно уделять
внимание процессам управления стоимостью.
На данный момент нет однозначного определения понятия «управление
стоимостью предприятия», однако в рамках данного исследования удалось
сформировать обобщенное определение исследуемого понятия. Управление
стоимостью предприятия - целесообразная деятельность, направленная на
процесс ее максимизации, в современных и перспективных условиях, через
систему взаимосвязанных показателей, ее формирующих.
31
Ключевые факторы стоимости - это параметры деятельности компании,
которые фактически определяют ее стоимость. Организация не может
работать непосредственно со стоимостью. Она вынуждена заниматься тем, на
что способна влиять, - например, удовлетворением запросов потребителей,
себестоимостью, капитальными вложениями и т.д. Именно эти факторы
стоимости помогают топ-менеджерам понять, что происходит на всех
остальных уровнях организации, и донести до них свои планы и
намерения. Для того, чтобы факторами стоимости можно было пользоваться,
надо установить их соподчиненность, степень влияния каждого фактора на
стоимость компании, назначить ответственных лиц. Общие факторы
стоимости, такие как рост объема продаж, прибыль от операционной
деятельности, оборачиваемость капитала, одинаково хорошо применимы
почти ко всем бизнес-единицам, но им не хватает конкретности, и они
приносят мало пользы на низовом уровне.
Количество уровней факторов стоимости для каждой компании может
быть определенно индивидуально. Увязка факторов стоимости с деловыми
решениями позволяет сформировать «дерево» факторов стоимости. Факторы
стоимости можно разделить на две группы: финансовые (являются
показателями высших уровней «дерева» факторов) и нефинансовые (низших
уровней).
Одним из ключевых показателей операционной деятельности может
явиться показатель NOPLAT - чистая операционная прибыль за вычетом
налогов. К показателям инвестиционной деятельности можно отнести RONA
- показатель возврата на чистые активы, ROIC - рентабельность
инвестированного капитала. К показателям финансовой деятельности можно
отнести WACC -средневзвешенная стоимость капитала. Помимо определения
самих факторов необходимо установление взаимосвязи между ними. Сам
процесс управления сводится к оценке влияния (чувствительности) тех или
иных факторов стоимости (как финансовых, так и нефинансовых) на
стоимость компании в целом.