33
вероятность банкротства низкая, Z1 < Z < Z2 – вероятность банкротства не
определена.
Для компаний, акции которых не котируются на бирже, известен
модифицированный четырёхфакторный вариант модели Э. Альтмана:
Z = 8,38X1 + X2 + 0,054X3 + 0,63X4,
где Х4 – балансовая стоимость акций.
Широкое практическое применение имеют также модели Р. Таффлера и
Г. Тишоу, Д. Чессера, Р. Лиса. Для экономики Великобритании Р. Таффлер и
Г. Тишоу разработали следующий вариант Z-модели:
Z = 0,53X1 + 0,13X2 + 0,18X3 + 0,16X4,
где Х1 – отношение прибыли к краткосрочным обязательствам; Х2 –
отношение оборотного капитала к величине пассивов; Х3 – отношение
краткосрочных обязательств к величине пассивов; Х4 – отношение продаж
к сумме активов.
При Z > 0,3 вероятность банкротства компании признается низкой.
Д. Чессер предложил следующую шестифакторную Z-модель оценки
вероятности потери платежеспособности:
Y = –2,0434 – 5,24K1 + 0,0053K2 – 6,6507K3 + 4,4009K4 – 0,0791K5 –
0,102K6, (5)
где К1 – доля ликвидных активов; К2 – отношение суммы нетто-
продаж к ликвидным активам; К3 – отношение брутто-доходов к совокупным
активам; К4 – отношение общей задолженности к совокупным активам; К5 –
отношение основного капитала к чистым активам; К6 – отношение
оборотного капитала к объёму нетто-продаж.
Для идентификации банкротства Д. Чессер использовал следующие
диапазоны Z-критерия: больше 0,5 – высокий риск невыполнения
предприятием финансовых обязательств; меньше 0,5 – предприятие
финансово устойчиво и платёжеспособно.
Модель Р. Лиса:
Z = 0,63X1 + 0,092X2 + 0,057X3 + 0,001X4,
34
где Х1 – отношение оборотных активов к величине всех активов; Х2 –
отношение накопленной прибыли к активам; Х3 – рентабельность активов;
Х4 – отношение рыночной стоимости обычных и привилегированных акций
к заёмным средствам.
При Z < 0,037 – вероятность банкротства высокая.
Следует отметить исследования в области прогнозирования
банкротства, проведённые отечественными исследователями. Учёными
Иркутской государственной экономической академии предложена
четырёхфакторная модель оценки вероятности банкротства иркутских
компаний (R-модель):
R = 8,38K1 + K2 + 0,054K3 + 0,63K4,
где К1 – доля оборотных активов в совокупных активах; К2 –
рентабельность капитала; К3 – оборачиваемость активов; К4 –
рентабельность полных затрат.
Если R меньше 0, тогда вероятность банкротства выше 90 %, если R от
0 до 0,18, вероятность банкротства 60–70 %, если R от 0,18 до 0,32,
вероятность банкротства 35–50 %, если R от 0,32 до 0,42, вероятность
банкротства 15–20 %, если R больше 0,42, вероятность банкротства низкая.
Аргументированная критика рассмотренных выше n-факторных Z-
моделей оценки вероятности банкротства предприятий включает как
известные тезисы, часто приводимые различными авторами, так
и собственные рассуждения авторов на эту тему. Отметим следующие.
1. Число и состав включаемых в Z-модель факторов – основной, если
не главный объект критики статистических моделей Э. Альтмана и их
модификаций.
Так, двух- и трёхфакторные модели не могут претендовать на точность
прогноза. Однако с ростом числа оцениваемых факторов модели значительно
усложняются. Они предполагают соответствующее программно–
информационное обеспечение и сложны в использовании.
35
Далее, использование в Z-критерии Альтмана и в других моделях
отношения рыночной стоимости обычных и привилегированных акций
компании к объему заёмных средств (характеристика уровня покрытия
обязательств собственным капиталом) вызывает справедливые вопросы
в условиях неразвитости вторичного рынка российских ценных бумаг.
По этой причине специалисты Экспертного института Российского
союза промышленников и предпринимателей предлагают руководствоваться
Z-критерием Э. Альтмана без четвёртого фактора.
2. Z-критерий Э. Альтмана не отличается корректностью структуры:
фактор Х1 оценивает качество управления, фактор Х4 характеризует
финансовую сферу, в то время как остальные – экономическую. Таким
образом, с позиции системного подхода Z-критерий не выдерживает критики.
Однако, в свою очередь, отметим, что эта критика не в полной мере
необоснованна: существует определенная зависимость между
динамическими рядами финансовых и экономических показателей
«успешных» и испытывающих затруднения компаний, которая не зависит от
их отраслевой принадлежности и однородности выборки. Важным в этом
плане является фактор отличия исследуемой экономики от эффективной
рыночной. Неучёт этого фактора и предполагает необходимость
использования системного подхода.
3. Различия экономик, способов организации и ведения бизнеса
в России и развитых странах оказывают значительное влияние как на состав
используемых показателей, так и на их относительные веса, которые были Э.
Альтманом рассчитаны на основе данных американской статистики 60–70 гг.
прошлого века.
В связи с этим нельзя не согласиться, что эти веса не соответствуют
современному состоянию и особенностям организации и ведения бизнеса
в России, особенностям бухгалтерского и налогового учетов. Практическое
отсутствие необходимой статистики по России мотивирует аналитиков
36
использовать веса коэффициентов, определённые экспертным путем, что не
обеспечивает достаточной точности прогноза.
Статистика, на которую опирались Э. Альтман и другие исследователи,
возможно, и репрезентативна, но не обладает необходимым свойством
статистической однородности выборки данных. В данном случае
используются не выборки деталей из одной партии, а статистика
предприятий, отличающихся организационно-технической и финансово-
ресурсной спецификой, фазами жизненного цикла, уровнем менеджмента
и пр. В этом случае нельзя говорить о статистической однородности
событий, а следовательно, допустимость применения статистических
методов ставится под сомнение. Таким образом, подход Э. Альтмана и его
последователей был бы обоснован в условиях наличия однородности
и репрезентативности событий банкротства.
4. Однако ключевой проблемой Z-метода является не проблема
качества статистики. Дело в том, что классическая вероятность –
характеристика не отдельного объекта или события, а генеральной
совокупности событий. Рассматривая отдельный объект (предприятие),
исследователь в терминах вероятности описывает его отношение к целой
группе. Однако уникальность каждого предприятия заключается в том, что
оно может выжить в неблагоприятных условиях (как, впрочем, и наоборот).
В этом случае статистическая вероятность отсутствует.
Это наводит на мысль, что следует, во-первых, исследовать
предприятия в отношении их совокупности, а не наоборот, а во-вторых,
оценить внешние и внутренние условия предприятия с позиции
«критичности» дистанции, отделяющей его от состояния банкротства.
Ответом на приведённую критику стали модели, основанные на
рейтинговых оценках. Отметим модель рейтингового числа Р. Сайфуллина
и Г. Кадыкова и шестифакторную модель О. Зайцевой. Рейтинговое число Р.
Сайфуллина и Г. Кадыкова определяется следующим образом:
R = 2Kc.c + 0,1 Kтл + 0,08Ко.а + 0,45Кр + Кс.к,
37
где Кс.с – коэффициент обеспеченности собственными средствами; Ктл
– коэффициент текущей ликвидности; Ко.а – коэффициент оборачиваемости
активов; Кр – рентабельность продаж, Кс.к – рентабельность собственного
капитала.
При полном соответствии финансовых коэффициентов нормативным
уровням рейтинговое число равно единице и предприятие имеет
удовлетворительное финансовое состояние. Финансовое состояние
предприятий с рейтинговым числом, меньшим единицы, характеризуется как
неудовлетворительное.
В шестифакторной модели О. Зайцевой используются следующие
показатели: Ку – коэффициент убыточности (отношение чистого убытка
к собственному капиталу); Кз – соотношение кредиторской и дебиторской
задолженностей; Кс – отношение краткосрочных обязательств к наиболее
ликвидным активам; Куп – убыточность продукции (отношение чистого
убытка к объему реализации продукции); Кр – финансовый рычаг
(соотношение заёмного и собственного капиталов); Кз – коэффициент
загрузки активов (величина, обратная коэффициенту оборачиваемости
активов).
Коэффициент банкротства рассчитывается по формуле
К = 0,25Ку + 0,1Кз + 0,2Кс + + 0,25Куп + 0,1Кр + 0,1Кз.
Весовые значения частных показателей в соотношении определены
экспертным путем. Фактический коэффициент банкротства сопоставляется
с нормативным, рассчитанным на основе рекомендуемых нормативными
документами пороговых значений частных показателей. Если фактический
коэффициент больше нормативного, то вероятность банкротства велика,
и наоборот.
Отметим, что весовые коэффициенты в модели О. Зайцевой
определены без учета поправки на относительную величину значений
частных коэффициентов. Так, нормативное значение показателя
соотношения срочных обязательств и наиболее ликвидных активов равно
38
семи, а нормативные значения коэффициента убыточности предприятия
и коэффициента убыточности продукции равны нулю. По этой причине даже
незначительные изменения первого показателя приводят к колебаниям
итогового показателя, в десятки раз более сильным, чем изменения других
показателей, при этом, по мысли автора модели, они, наоборот, должны
иметь большие веса по сравнению с весом коэффициента отношения
срочных обязательств и наиболее ликвидных активов.
Таким образом, основными объектами критики модели Э. Альтмана
являются:
– недостаточная обоснованность выбора набора финансово-
экономических показателей деятельности предприятия, значения которых
определяют дистанцию современного его положения от положения
«банкрот»;
– неучёт организационно-технических и финансово-ресурсных отличий
предприятий одной отрасли, а тем более разных отраслей при формировании
некоторого «усредненного» эталона, для которого на первом этапе
определяется система весов показателей в Z-свёртке, а на втором – диапазон
[Z1; Z2];
– «статичность» модели, заключающаяся в детерминированном
характере процедур формирования набора весов показателей, а главное,
диапазона [Z1, Z2], что не соответствует реалиям деятельности предприятий
в условиях высокодинамичной рыночной среды.
Тем не менее идея метода Э. Альтмана весьма продуктивна и может
быть использована для комплексной оценки финансово-экономического
положения исследуемого предприятия (в нашем случае российского)
с учётом следующих изменений.
Во-первых, следует отказаться от идеи формирования универсальной
для всех предприятий Z-свёртки. Z-свёртка взвешенных значений
привлекаемых показателей и оценочные интервалы её значений должны
39
в полной мере отражать особенности рыночной деятельности исследуемого
предприятия в конкретных условиях.
Во-вторых, необходимо максимально сузить объём используемой
в модели субъективной информации сторонних экспертов, ограничив её
только диапазонами изменений Z-коэффициента, разделяющих области
отличного уровня устойчивости финансово-экономического состояния
предприятия.
Для финансового менеджера финансовые коэффициенты имеют особое
значение, поскольку являются основой для оценки его деятельности
внешними пользователями отчетности, прежде всего акционерами и
кредиторами. Поэтому, принимая любое решение, финансовый менеджер
оценивает влияние этого решения на наиболее важные финансовые
коэффициенты. Финансовые коэффициенты разделяются на несколько групп:
показатели платежеспособности (ликвидности); показатели прибыльности;
показатели оборачиваемости; показатели финансовой устойчивости;
показатели рентабельности; показатели эффективности труда. Для получения
целостной оценки предприятия различные объемные показатели и
финансовые коэффициенты объединяются (с учетом веса и значимости
каждого из них) в комплексные (составные) показатели финансового
состояния. Информационной базой финансового анализа являются данные
бухгалтерского учета и отчетности, изучение которых позволяет оценить
финансовое положение организации, изменения, происходящие в ее активах
и пассивах, убедиться в наличии прибылей и убытков, выявить перспективы
развития. Для анализа и планирования используются нормативы,
действующие в хозяйствующем субъекте. Каждый хозяйствующий субъект
разрабатывает свои плановые показатели, нормы, нормативы, тарифы и
лимиты, систему их оценки и регулирования финансовой деятельности. Эта
информация составляет его коммерческую тайну, а иногда и ноу-хау.
Финансовый анализ предприятия начинается с общего ознакомления
с финансовым состоянием организации. В целях проведения общего анализа
40
финансового состояния составляется аналитический (сравнительный) баланс,
в который включаются основные агрегированные (укрупненные) показатели
баланса, его структуры, динамики и структурной динамики. Такой баланс
позволяет свести воедино, систематизировать и проанализировать
первоначальные предположения и расчеты. Статьи сравнительного баланса
формируются по усмотрению аналитика и с разной степенью детализации.
Изменение показателей позволяют выявить динамику а также за счет каких
структурных сдвигов менялись показатели. Признаками хорошей структуры
анализируемого баланса могут считаться: достаточная величина средств на
счетах, достаточная обеспеченность собственными оборотными средствами,
рост собственного капитала, отсутствие резких изменений в статьях баланса,
дебиторская задолженность находится в равновесии с кредиторской, в
балансе отсутствуют «больные» статьи (убытки, просроченная
задолженность банкам и бюджету), запасы не превышают минимальную
величину их формирования (собственных оборотных средств, долгосрочных
краткосрочных кредитов и займов).
Анализ финансового состояния проводится с помощью следующих
основных приемов: Прием сравнения, когда финансовые показатели
отчетного периода сравниваются с показателями базисного либо планового
периода, при этом особую значимость приобретает корректность
и сопоставимость показателей; Прием сводки и группировки — однородные
показатели группируются и сводятся в более укрупненные, что дает
возможность выявить тенденции развития и факторы влияния; Прием цепных
подстановок метод заключается в замене отдельного показателя отчетным,
что позволяет в итоге определить и измерить влияние факторов на конечный
финансовый показатель; Коэффициентный метод оперирует сравнением
относительных показателей, имеющих одинаковые единицы измерения,
между собой. Используемые коэффициенты характеризуют изменение каких-
либо интересующих аналитика признаков. Сравниваются показатели одного
предприятия за различные временные периоды, показатели различных
41
предприятий, показатели предприятия со среднеотраслевыми значениями
показателей. Показатели финансового состояния предприятия разделяются
на две категории: объемные и относительные.
Алгоритм традиционного финансового анализа включает следующие
этапы:
- сбор необходимой информации (объем зависит от задач и вида
финансового анализа);
- оценку достоверности информации (как правило, с использованием
результатов независимого аудита);
- обработку информации (составление аналитических таблиц и
агрегированных форм отчетности).
Финансовый анализ прошлой деятельности организации направлен на
снижение неопределенности в будущем данного предприятия. При
проведении анализа делается акцент на поиск причин, из-за которых
происходят изменения финансового состояния предприятия, и на поиск
решений, чтобы улучшить это состояние. При этом не имеет значения,
с помощью какой методики был достигнут положительный результат.
Главное эффективность. Важнейшее значение результаты анализа
финансового состояния предприятия имеют для различных пользователей.
Для руководства предприятия (внутренние пользователи), результаты
финансового анализа нужны для оценки деятельности предприятия
в прошлом и подготовки решений об улучшениях финансовой политики
предприятия в будущем. Внешние пользователи (партнеры, инвесторы, и
кредиторы) используют результаты анализа для принятия решений
о приобретении, инвестировании, заключении длительных контрактов или же
расторжении сотрудничества. В зависимости от конкретных задач
финансовый анализ может осуществляться в следующих видах:
- комплексный финансовый анализ (предназначен для получения за 3–4
недели комплексной оценки финансового положения компании на базе форм
42
внешней бухгалтерской отчетности, а также расшифровок статей отчетности,
данных аналитического учета, результатов независимого аудита и др.);
- финансовый анализ как часть общего исследования бизнес-процессов
компании (предназначен для получения комплексной оценки всех аспектов
деятельности компании — производства, финансов, снабжения, сбыта
и маркетинга, менеджмента, персонала и др.);
- ориентированный финансовый анализ (предназначен для решения
приоритетной финансовой проблемы компании, например оптимизации
дебиторской задолженности на базе, как основных форм внешней
бухгалтерской отчетности, так и расшифровок только тех статей отчетности,
которые связаны с указанной проблемой);
- регулярный финансовый анализ (предназначен для постановки
эффективного управления финансами компании на базе представления в
определенные сроки, ежеквартально или ежемесячно, специальным образом
обработанных результатов комплексного финансового анализа);
- экспресс-анализ (несложная оценка финансового состояния и
динамики развития предприятия);
- детализированный анализ финансового состояния может выполняться
вслед за экспресс-анализом либо без его проведения, содержать больший или
меньший перечень разделов и показателей, использовать различный объем
информации.
Устойчивость финансового положения предприятия в значительной
степени зависит от целесообразности и правильности вложения финансовых
ресурсов в активы. Активы динамичны по своей природе. В процессе
функционирования предприятия и величина активов, и их структура
претерпевают постоянные изменения. Наиболее общее представление об
имевших место качественных изменениях в структуре средств и их
источников, а также динамике этих изменений можно получить с помощью:
горизонтального анализа, вертикального анализа, трендового анализа,
анализа финансовых коэффициентов, сравнительного анализа, факторного