54
Что в итоге имеет инвестор? В результате хеджирования фьючерсными
контрактом игрок защищает свои позиции от изменений стоимости выбранного
инструмента в любую из негодных сторон. С другой стороны, путем
хеджирования он теряет возможность неплохо заработать на благоприятном для
него изменении цены. К примеру, если бы инвестор не хеджировал свои риски,
а стоимость акций ОАО «Газпром» возросла до уровня 160 рублей, то чистый
доход игрока составил бы 7 000 рублей.
2. Покупка фьючерсного контракта. Инвестор ожидает, что через месяц на
его счет поступит 76 000 рублей. Эти деньги ему необходимы для покупки акций
Сбербанка. Рыночная стоимость одной ценной бумаги на май 2015 года
составляет 76 рублей. То есть, на полученную сумму игрок сможет купить 1000
акций компании. При этом есть риск, что цена на актив может в ближайшее
время измениться. Как следствие, за имеющуюся сумму можно будет купить
меньший пакет акций Сбербанка.
Для защиты от будущего роста цены инвестор совершает покупку 10
фьючерсов по цене 76 рублей. При этом один фьючерс соответствует ста акциям
Сбербанка. Прошел месяц, и стоимость интересующего инструмента
действительно изменилась (как фьючерсная, так и рыночная). Инвестору
поступают на счет ожидаемые 76 000 рублей. Дальнейшие его действия
заключаются в следующем – он совершает продажу имеющихся на руках
фьючерсных контрактов (по оговоренной цене) и покупает интересующие его
акции Сбербанка.
При этом есть три варианта развития событий:
1) Акции банка выросли в цене до 90 рублей. До такого же уровня выросла
и стоимость фьючерса на активы. В этом случае игрок может рассчитывать на
небольшую прибыль на спотовом рынке. Ее величину можно рассчитать по
следующей формуле – ((90-76)*10*100) = 14 000 рублей.
Если бы игрок не совершил покупку фьючерсного контракта, то за
имеющуюся сумму он бы смог купить уже меньше акций Сбербанка, чем ему
55
требовалось. При наличии 76 000 рублей на руках и при стоимости одной акции
в 90 рублей ему бы досталось 844 ценные бумаги вместо ожидаемых 1000 акций.
2) Акции банка упали в цене до 70 рублей (одновременно с ним снизилась
и стоимость фьючерса). В этом случае игроку приходится терпеть убыток на
фьючерсном рынке в размере 6 000 рублей. Расчет производится по формуле –
((70-76)*10*100). С другой стороны у него в распоряжении осталось 70 000
рублей, на которые он может купить те же 1000 акций компании.
Если бы сделка хеджирования не производилась, инвестор смог бы купить
на имеющуюся сумму больше акций компании. 76 000/70 = 1085 акций. Эти 85
акций – своеобразная плата за вероятный риск на случай снижения стоимости
актива выбранного эмитента. Получается, что инвестор выполнил свою задачу,
но ничего не заработал.
3) Акции возросли в цене до уровня 100 рублей. При этом фьючерсная
стоимость оказалась ниже – 97 рублей. В этом случае инвестор получает доход
от продажи фьючерсов в размере 21 000 рублей – ((97-76)*1000). При текущей
стоимости для покупки 1000 акций ему необходимо 100 000 рублей, а на руках
есть только 97 000 рублей (76 000+21 000). Следовательно, инвестору
приходится докладывать недостающую сумму в размере 3 000 рублей из личных
средств. Это один из тех вариантов, когда хеджирование фьючерсными
контрактами не обеспечивает полную компенсацию рисков.
Хеджирование фьючерсным контрактом: преимущества и недостатки.
Процесс хеджирования – это шанс защититься от вероятного снижения или
повышения цены выбранного инструмента
21
. Но у данной сделки есть свои
положительные и отрицательные моменты:
1. Плюсы хеджирования фьючерсными контрактами:
- снижаются риски непредвиденного изменения цены для всех участников
рынка, как для экспортеров, так и для импортеров. Особенность биржевых
контрактов – это фиксация стоимости. В случае если прогноз цены был сделан
21
Приложение 4
56
неправильно, то контракт всегда можно продать. Если же покупается реальный
товар, то допущенный просчет исправить не получится.
Преимущество фьючерсного контракта – фиксация цены на текущий
момент времени. При этом сроки «замораживания» могут быть больше, чем на
рынке реальной продукции. По достижению срока сделки фьючерсные
контракты замещаются реальными. В бизнесе за счет продажи фьючерсных
контрактов выгоду получают экспортеры – они защищаются от снижения цены
на имеющиеся товары и гарантируют их продажу по расчетной цене;
- возрастает надежность планирования всех операций, совершаемых
компанией. Экспортер, благодаря фиксации стоимости интересующего актива на
бирже, может продать активы самому выгодному покупателю. В свою очередь
импортер товара не привязан своими действиями к какому-то конкретному
поставщику. Он имеет возможность самостоятельно регулировать качество и
сорт товара, а также время закупки;
- есть шанс скрыть появление серьезных «игроков», работающих с
импортом и экспортом продукции. Это возможно, благодаря анонимности биржи
в сравнении с обычным товарным рынком. В итоге крупные компании путем
регулирования объема закупок и продаж того или иного актива могут влиять
на изменение его стоимости в том направлении, которое им максимально
выгодно;
- экспортер может расширить свои возможности. Если вдруг упадет
стоимость имеющегося в распоряжении товара, то всегда можно продать
фьючерсные контракты. В дальнейшем их можно выкупить (после совершения
сделки продажи) или совершить продажу по биржевому контракту;
- есть гарантии того, что контрагенты выполнят свои обязательства по
покупке (продаже) товара. Для начинающих компаний такая уверенность в
завтрашнем дне – ключевой фактор успеха. В свою очередь гарантом надежности
выступает расчетная палата и биржевой комитет;
- повышается гибкость совершаемых сделок, появляются дополнительные
варианты действий, совершенствуется механизм операций. Если меняется
57
конъюнктура, то от фьючерсных контрактов легко избавиться. При желании
можно менять и время поставки товары. Для этого достаточно ликвидировать
договор с указанием одного срока и купить другой, в котором будет указана
интересующая дата;
- снижаются затраты на финансирование. В случае хеджирования
фьючерсными контрактами банки идут на выдачу займов с более
выгодными ставками. Это происходит потому, что в случае продажи товара
кредитором последний ничего не теряет;
- хеджирование проводится без существенных кредитных рисков.
Единственный, кто рискует – это сама биржа. Кредитный риск минимален,
благодаря особой системе взаимозачета, которая практикуется на биржах;
- есть полный доступ к объемам торгов по интересующим активам, а также
их ценам. Как следствие, участник рынка может подобрать свою стратегию
хеджирования.
2. Минусы хеджирования фьючерсными контрактами:
- наличие комиссионных расходов при совершении подобных операций;
- необходимость принятия рисков ликвидности, а также отвлечения
капитала. Это объясняется тем, что при покупке или продаже фьючерсных
контрактов необходимо вносить депозитную маржу. Если инструмент имеет
повышенную волательность, то величина депозитной маржи растет;
- большой размер дополнительного обеспечения (маржи) для больших
сроков хеджирования;
- ограниченность в применение контактов с произвольными сроками и
размерами исполнения. Стандартные фьючерсные контракты подразумевают
наличие фиксированного срока сделки и величины лота. В итоге возможности по
снижению базисного риска ограничены.
2.3. Опционные технологи хеджирования валютных рисков
58
Хеджирование с помощью опционных контрактов позволяет хеджеру, как
застраховать ценовые риски, так и получить более выгодные цены по базовому
активу (т.е. дополнительную выгоду), в случае если прогноз не исполнился.
Опционы – это срочный контракт двух видов – опцион колл и опцион пут.
Опцион колл - срочный контракт, по которому покупатель опциона колл
имеет право, но не обязательство купить базовый актив по цене страйк, а
продавец опциона по требованию покупателя обязан продать базовый актив по
цене страйк. При этом, покупатель опциона колл, при заключении данного
контракта, уплачивает продавцу опционную премию за получение такого права.
Опцион пут – срочный контракт, по которому покупатель опциона пут
имеет право, но не обязательство продать базовый актив по цене страйк, а
продавец опциона пут по требованию покупателя обязан купить базовый актив
по цене страйк. При этом покупатель опциона пут, при заключении данного
контракта, уплачивает продавцу опционную премию за получение такого права.
И в случае опциона колл и в случае опциона пут, наличие права, но не
обязательства, представляет хеджиру широкие и гибкие возможности при
решении задачи хеджирования ценовых рисков и получения дополнительной
прибыли, если прогноз не сработал.
Опцион – широко распространенный финансовый инструмент, который
используется при торговле на валютных, фондовых и сырьевых рынках.
Опционы являются производными финансовыми инструментами, то есть
существуют не сами по себе, а в связи с торговлей т.н. базовыми активами:
сырьем, валютой, ценными бумагами. Торговля опционами, чаще всего, ведется
там же, где и торговля самими активами – например, на Московской бирже,
Лондонской фондовой бирже. Существуют также специальные опционные
биржи. Наиболее известная из них – Чикагская биржа опционов, на которой
заключается более 50% от всех сделок с опционами в США.
Опцион представляет собой контракт, который дает покупателю опциона
право купить, либо продать актив по фиксированной цене в определенный день
(либо промежуток времени). В отличие от форварда, опцион предоставляет
59
именно право покупки или продажи, но не обязанность сделать это. Покупатель
опциона в день его исполнения воспользуется опционом только в том случае,
если ему это выгодно, и может отказаться от исполнения опционной сделки без
каких-либо последствий. Цена, по которой фиксируется право продать или
купить, называется страйковой ценой, или просто страйком. При совершении
сделки покупатель уплачивает продавцу комиссию, которая является ценой
опциона, или опционной премией
22
.
Опцион на право покупки актива называют колл-опционом, а опцион на
продажу актива – пут-опционом. Вторая сторона сделки, то есть продавец
опциона, находится в противоположной к покупателю позиции и обязуется
продать покупателю базовый актив по фиксированной цене (в случае колла),
либо купить его (в случае пута). Иногда опцион предполагает исполнение в
любой день до установленной даты, такие опционы называют «американскими».
В случае если дата исполнения зафиксирована жестко, опцион называют
«европейским».
При покупке опциона важно понимать, что колл-опцион будет тем дороже,
чем ниже цена исполнения относительно текущей рыночной цены. И, наоборот,
при покупке пут-опциона, чем выше покупатель установит страйк, тем больше
будет уплаченная премия. В приведенной ниже таблице содержится сравнение
цен на опционы по обмену валютной пары евро/рубль на ММВБ со сроком
исполнения 30.09.2017 г. при текущей рыночной цене в 70 евро за 1 рубль.
Премии указаны в рублях в расчете на 1 купленный (проданный) евро.
Страйк
Премия
колл
Премия
пут
57
12,50
0,004
60
9,60
0,011
63
6,60
0,05
66
3,90
0,29
22
Бухарина И., Ежов А.. MOEX DERIVATIVES: GLOBAL FX // Московская Биржа. — 2015. — № -. — С. 1–19.
60
69
1,80
1,20
70
1,30
1,70
72
0,74
3,10
75
0,30
5,60
78
0,15
8,50
81
0,09
11,46
В предыдущем материале мы рассмотрели валютный форвард, при
покупке которого цена сделки на валюту заранее фиксируется, что снижает
риски покупателя, но возможность получения прибыли в таком случае
отсутствует. Как и форвард, опцион позволяет покупателю снизить
неопределенность в будущем, но при этом дополнительно дает возможность
получить прибыль. Как это происходит, мы покажем на примерах.
Пример 1
Компания планирует погашение валютного кредита в размере 1 млн. евро
за счет выручки в размере 70 млн. рублей, которая поступит от покупателя в
течение 3 месяцев и будет конвертирована в валюту. У компании возникает
валютный риск (риск роста курса евро к рублю до момента получения выручки
от покупателя), который можно устранить при помощи опциона. Компания
приобретает колл-опцион на покупку 1 млн. евро через 3 месяца по цене 70
рублей за евро и уплачивает премию в размере 1,3 млн. руб. (1 млн. евро * 1,30
рубля).
Рыночный курс
евро через 3 месяца
Конверсия
Итог по сделке
75
Опцион
исполняется по курсу 70:
покупка 1 млн. евро за
70 млн. руб. руб.
Расходы на
хеджирование составили
1,3 млн. руб. (сумма
премии по опциону). При
этом компания снизила
61
расходы на покупку
валюты по сравнению с
отсутствием
хеджирования на 3,7 млн.
руб. (75 млн. руб. – 70
млн. руб. – 1,3 млн. руб.).
65
Опцион не
исполняется, поскольку
рыночный курс выгоднее,
чем страйк. Компания
покупает 1 млн. евро за
65 млн. руб. по
рыночному курсу
Выигрыш
компании от снижения
курса евро составил 3,7
млн. руб. (70 млн. руб. –
65 млн. руб. – 1,3 млн.
руб.).
При заключении форвардного контракта в аналогичной ситуации, при
любом рыночном курсе на дату исполнения, компания получила бы ровно 1 млн.
евро в обмен на уплату 70 млн. руб.
Пример 2
Компания закупает сырье в России на условиях отсрочки платежа, а
продукцию экспортирует в страны Евросоюза. Выручку в размере 1 млн. евро,
ожидаемую к получению в течение 3 месяцев, планируется конвертировать и
направить на погашение кредиторской задолженности перед поставщиком сырья
в размере 70 млн. рублей. Компания покупает пут-опцион на продажу 1 млн. евро
через 3 месяца по курсу 70 руб. за евро с уплатой премии в размере 1 700 000
рублей. (1 000 000 * 1,7 рублей).
Рыночный курс
евро через 3 месяца
Конверсия
Итог по сделке
62
71,7
Опцион не
исполняется, поскольку
рыночный курс выгоднее,
чем страйк. Компания
продает 1 млн. евро за
71,7 млн. руб. по
рыночному курсу
Расходы на
хеджирование
нивелированы
выигрышем от роста
курса евро (71,7 млн. руб.
– 70 млн. руб. – 1,7 млн.
руб.)
71
Опцион не
исполняется, поскольку
рыночный курс выгоднее,
чем страйк. Компания
продает 1 млн. евро за 71
млн. руб. по рыночному
курсу
Расходы компании
на хеджирование
составили 0,7 млн. руб.
(71 млн. руб. – 70 млн.
руб. – 1,7 млн. руб.)
69
Опцион
исполняется по курсу 70:
продажа 1 млн. евро за
70 млн. руб. руб.
Расходы на
хеджирование
сравнялись с суммой
премии (70 млн. руб. – 70
млн. руб. – 1,7 млн. руб.).
Порядок определения цены опциона. Как мы видим из примеров,
максимальные потери покупателя в самом худшем случае не превышают
уплаченную за опцион премию. Продавец же несет валютный риск, поскольку
обязуется исполнять контракт и в случае, когда ему это не выгодно.
Следовательно, для покупателя опциона его ценность и стоимость приобретения
выше, чем в случае покупки форварда.
Цена форвардных сделок по валюте основывается на разнице процентных
ставок в экономиках стран, валюты которых обмениваются, а также на сроке
сделки. В случае с опционом ценообразование происходит гораздо сложнее,
63
поскольку цена опциона дополнительно включает вероятностную оценку
прибыли, которая может быть получена покупателем опциона.
Теоретическую цену опциона вычисляют по математической модели,
разработанной американскими экономистами Блэком и Шоулзом. Данная
модель позволяет при помощи одной сложной формулы рассчитать стоимость
«европейского» опциона с фиксированной датой исполнения на покупку, либо
продажу любого базового актива в зависимости от следующих параметров:
– форвардная цена на поставку базового актива на заданный срок;
– безрисковая процентная ставка;
– волатильность цены базового актива;
– срок исполнения;
– страйковая цена.
Зависимость между изменением этих параметров и уровнем цены на пут и
на колл-опцион неодинакова:
Парамет
р
Цена пут
Цена
колл
Рост
цены актива
меньше
больше
Рост
волатильности
больше
больше
Увеличе
ние срока
больше
больше
Увеличе
ние страйка
больше
меньше
Рыночная цена опциона на валюту, как и цена, которую может предложить
вам обслуживающий банк, может отклоняться от цены, рассчитанной
теоретически. В реальной жизни на цену опциона влияет текущий уровень
спроса и предложения на конкретные валюты. Более того, опционы сами по себе