44
на бурение разведочных скважин на континентальном шельфе, затраты на
гидроразрыв пласта, затраты на комплексную проверку объекта
инвестирования, консалтинговые услуги, связанные с реализацией сделки
т.п.).
Необходимо различать понятие «инвестиционные некапитальные
затраты — ревекс (Revex)» и понятие «операционные затраты (Opex)».
Инвестиционные некапитальные затраты, в финансовой отчётности,
отражаемые как затраты текущего периода, возникают исключительно в
рамках конкретного бизнес-проекта (т.е. затраты не возникают в случае
отсутствия проекта) и направлены на создание дополнительной ценности,
при этом ограниченны во времени и не носят циклический характер.
Операционные затраты (Opex) же являются результатом обычной
операционной деятельности.
Отнесение инвестиционных затрат проекта к капитальным или
некапитальным регулируется
В целях оценки экономической эффективности бизнес-проекта в ИМ
необходимо отдельно выделять капекс и ревекс (в случае если проект
предполагает инвестиции некапитального характера).
Валютой расчета бизнес-проектов является российский рубль. При
этом оценка денежных потоков должна производиться в той валюте, в
которой предполагается заключение договоров на покупку/продажу товаров,
работ и услуг и осуществление платежей с последующей конвертацией в
рубли в соответствии с действующими корпоративными инвестиционным
предпосылками. В частности, при определении объема капитальных
вложений, если на проекте планируется использовать дорогостоящее
импортное оборудование, его стоимость должна быть учтена в валюте, в
которой предполагается его оплата поставщику (если оборудование
российского производства — в российских рублях).
45
Валютой расчета для международных проектов так же является
российский рубль. Конвертация валюты осуществляется в соответствии с
утвержденными корпоративными инвестиционными предпосылками. При
этом в инвестиционном методе необходимо указать изменение курса валюты
в качестве инвестиционного риска проекта и действия по снижению риска.
Кроме того, необходимо оценить воздействие изменения курса валюты на.
В целях анализа эффективности бизнес-проекта период, на который
производится расчет коэффициента полезной эффективности проекта (далее
– «горизонт расчета коэффициента полезной эффективности»), определяется
с помощью одного из приведенных ниже методов:
Коэффициент полезной эффективности рассчитываются до шага
расчетного периода, в котором денежный поток меняет значение с
положительного на отрицательное (момент экономического предела).
Если денежные потоки проекта более одного раза меняют значение с
отрицательного на положительное или наоборот, для определения горизонта
расчета используется момент экономического предела, при котором
рассчитывается максимальное значение накопленного дисконтированного
денежного потока по проекту.
Коэффициент полезной эффективности рассчитывается до момента,
когда достигается максимальное значение накопленного денежного потока от
операционной деятельности (EBITDA).
В случае, когда затраты на ликвидацию актива существенно
превышают величину отрицательного денежного потока по проекту (т.е.
эксплуатировать объект в убыток выгоднее, чем ликвидировать его),
необходимо проанализировать вариант, когда эксплуатация актива будет
продолжена после наступления момента экономического предела с целью
снижения влияния стоимости ликвидации на дисконтированный денежный
поток. Увеличение ценности проекта от данного эффекта необходимо
показывать в факторах улучшения анализа чувствительности «что, если».
46
Коэффициент полезной эффективности рассчитываются на
определенный фиксированный период в годах для каждого вида проекта.
Определяют метод(ы) расчета «горизонта расчета коэффициент
полезной эффективности» для каждого типа проекта.
При этом при расчете коэффициента полезной эффективности
необходимо руководствоваться следующим:
Срок службы актива проекта может быть неограничен во времени или
превышать горизонт расчета коэффициента полезной эффективности
проекта. В данном случае рассчитываются на горизонт расчета
коэффициента полезной эффективности, и Терминальная стоимость не
учитывается в расчете проекта.
Срок службы актива проекта может быть меньше горизонта расчета
для данного типа проекта. В таком случае рассчитать ключевые
экономические показатели (NPV, IRR, PI, DPP) по проекту возможно двумя
способами: на срок службы актива или на горизонт расчета. Если
коэффициента полезной эффективности рассчитываются на горизонт расчета
коэффициента полезной эффективности, то денежные потоки по проекту
должны включать инвестиции, необходимые для увеличения срока службы
актива. Выбор способа расчета определяется руководителем проекта и
согласовывается.
Под вариантом реализации проекта понимается определенный набор
мероприятий, действий, технический решений, а также требуемых ресурсов
для достижения целей проекта, характеризующийся соответствующими
рисками и выгодами по проекту. Для большей части проектов существуют
различные варианты реализации проекта, которые различаются как по
набору мероприятий и стоимости их осуществления, так и по получаемым
экономическим выгодам и сопряженным рискам.
Определяются следующие варианты реализации проекта:
47
«Базовый вариант» — вариант реализации проекта, предложенный к
утверждению по проекту в рамках инвестиционного меморандума.
«Альтернативные варианты» — прочие варианты реализации проекта,
которые определены в рамках проработки проекта, и направлены на
достижение той же или аналогичной цели.
Необходимо отличать альтернативные варианты реализации проекта
от альтернативных проектов. Альтернативные проекты представляют собой
инвестиционные проекты, которые сопоставляются с рассматриваемым
проектом в процессе портфельного анализа с целью распределения
инвестиционных ресурсов Компании. К примеру, освоение месторождения
при различных вариантах транспортировки — это альтернативные варианты
реализации. Освоение двух разных месторождений — альтернативные
проекты.
Описание альтернативных вариантов реализации проекта является
неотъемлемой частью инвестиционного меморандума по бизнес-проекту.
При их описании помимо всего прочего необходимо привести данных
вариантов и пояснить причины, в силу которых они не рекомендуются.
Вариант «без проекта», также именуемый «сравнительным
вариантом», не является альтернативным вариантом реализации проекта, а
является наименее капиталоемким вариантом продолжения работы
бизнеса/актива «как есть».
Вариант «без проекта» предполагает, что оцениваемый проект не
реализуется, а денежные потоки актива, которые имели бы место в этом
случае, учитывают уже произведенные инвестиции и все будущие затраты на
поддержание, необходимые для продолжения работы актива.
Такой вариант может включать как отрицательные, так и
положительные денежные потоки, которые изменятся или исчезнут в
результате или в процессе реализации проекта. Они должны обязательно
учитываться при оценке с обратным знаком — сократившиеся или
48
прекратившиеся отрицательные потоки увеличивают ценность проекта и
наоборот.
В случае если свободный денежный поток от продолжения работы
актива «как есть» отрицателен, в качестве варианта «без проекта» для оценки
проекта рекомендовано выбирать экономически более выгодную из 2
альтернатив: продолжение операционной деятельности актива или
прекращение операционной деятельности актива и его
демонтаж/консервацию. В случае если более выгодная альтернатива
нежизнеспособна, необходимо указать причины.
Под сценарием понимается набор взаимосвязанных,
непротиворечивых инвестиционных предпосылок, используемых для оценки
проекта. Данный набор в общем случае включает цены на углеводороды,
обменный курс, ставку дисконтирования, инфляцию, налоги и прочие
предпосылки.
Различаются следующие сценарии инвестиционных предпосылок:
«Базовый сценарий» — набор наиболее вероятных предпосылок для
оценки проекта, который основан на утвержденных в Компании
корпоративных инвестиционных предпосылках и предпосылках Бизнес-
сегментов.
«Альтернативные сценарии» — это сценарии, которые основываются
на отличных от «базового сценария» инвестиционных предпосылках и
факторах (например, «оптимистичный» и «пессимистичный» сценарии,
которые используются при анализе чувствительности).
К примеру, набор предпосылок с разной прогнозируемой ценой на
нефть или различными возможными вариантами изменения
налогообложения — это альтернативные сценарии для проекта.
Основной оценкой проекта, которая используется при его
утверждении и в рамках мониторинга является «базовая оценка».
49
«Базовая оценка» проекта – наиболее вероятный вариант реализации
бизнес-проекта или инвестиционной программы («базовый вариант»),
рассчитанный на основе «базового сценария» по корпоративным
инвестиционным предпосылкам путем сравнения денежных потоков без
осуществления данного проекта (вариант «без проекта») и потоков, которые
сложатся в результате его реализации («базовый вариант» реализации
проекта). При анализе эффективности проекта в целях принятия
инвестиционного решения устанавливаются следующие исходные правила:
Расчет коэффициента полезной эффективности проекта:
Выполняется с использованием корпоративных инвестиционных
предпосылок (цена на нефть, обменный курс, инфляция и т.д.).
Учитывает стоимость денег во времени, при этом необходимо
использовать утвержденную в Компании ставку дисконтирования.
Осуществляется на будущую стоимость, т.е. расходы прошлых
периодов не включаются. Тем не менее, если расходы прошлых периодов
изменяют налогооблагаемую базу в текущем или будущем периодах,
необходимо учитывать этот эффект.
Денежный поток по проекту должен отражать доходы Компании
после налогообложения, включая все виды выплат государственным органам,
применимые к данному проекту.
Кроме того, для анализа бизнес-проекта рассчитываются следующие
оценки:
«Альтернативные варианты» реализации при «базовом сценарии» по
предпосылкам.
«Базовый вариант» реализации проекта при «альтернативных
сценариях» по предпосылкам.
В общем случае «базовый вариант» реализации проекта при «базовом
сценарии» по предпосылкам имеет наилучшие экономические показатели по
50
отношению к «альтернативным вариантам» реализации при «базовом
сценарии» по предпосылкам.
В исключительных случаях стратегической необходимости,
репутационных рисках и прочего «базовая оценка» проекта может быть
экономически хуже «альтернативной оценки» проекта.
В зависимости от вероятности реализации того или иного источника
ценности, существует две категории источников ценности:
Основные Источники ценности — источники ценности, отраженные в
«базовом варианте» проекта. Источники ценности включаются в «базовый
вариант» проекта в том случае и в том объеме, в которых вероятность
реализации источника ценности более 50%. Примерами источников ценности
«базового варианта» могут служить дополнительные (по сравнению с
вариантом «без проекта») объемы добычи и реализации, увеличение маржи,
экономия затрат и т.д.
Дополнительные Источники ценности — источники ценности,
являющиеся возможностью улучшения коэффициента полезной
эффективности «базового варианта» проекта (т.е. являющиеся фактором
улучшения проекта), но по причине низкой вероятности или высокой
неопределенности, не включенные в «базовый вариант» проекта. Примерами
факторов улучшения проекта являются, как внутренние факторы (потенциал
прироста запасов, синергия по инфраструктуре с другими участками и т.д.),
так и внешние факторы (предполагаемые изменения законодательства,
колебания цены на продукцию и т.д. — Рисунок 7).
51
Рисунок 7. Пример графика «Факторный анализ NPV»
Проект может иметь неэкономические источники ценности.
Примерами таких проектов являются:
Проекты, направленные на соблюдение требований законодательства/
уполномоченных государственных органов и/ или обеспечение требований
промышленной безопасности и т.д.
Проекты, приносящие существенные качественные выгоды, которые
невозможно учесть в финансовой модели, например, касательно таких
нематериальных аспектов, как репутация и т.д.
2.3 Инвестиционные предпосылки ООО «Энергонефть Томск»
В целях обеспечения единообразия расчетов и возможности
корректного сравнения показателей эффективности проектов, существует
набор единых макроэкономических предпосылок для оценки
инвестиционных проектов, обязательных для использования при расчете
каждого проекта.
Инвестиционные предпосылки делятся на две категории:
52
Корпоративные инвестиционные предпосылки. К корпоративным
инвестиционным предпосылкам относятся цены на углеводороды, обменный
курс, ставка дисконтирования, инфляция, налоговые сценарии, рост
транспортных тарифов, нетбеки на газ, нефть, газовый конденсат и прочие
предпосылки, утвержденные на уровне Компании. Корпоративные
инвестиционные предпосылки формируются и доводятся до участников
инвестиционного процесса по согласованию с руководителем Компании.
Предпосылки Бизнес-сегментов. Предпосылки Бизнес-сегментов
являются более детальными и рассчитываются на основе корпоративных
инвестиционных предпосылок (например, нетбеки на сырую нефть, газ и
продукты переработки и нефтехимии, рост транспортных тарифов по
конкретным продуктам и т.п.). Предпосылки Бизнес-сегментов формируются
и доводятся до участников инвестиционного процесса.
В случае если расчетный период проекта выходит за последний год
доведенных корпоративных инвестиционных предпосылок, то для расчета
денежных потоков на весь период за пределами доведенных корпоративных
инвестиционных предпосылок используются значения последнего года
корпоративных инвестиционных предпосылок. Иной подход по определению
предпосылок за пределами доведенных корпоративных инвестиционных
предпосылок возможен по согласованию в случае наличия обоснований.
Расчеты для бизнес-проектов необходимо обновлять с учетом
изменения корпоративных инвестиционных предпосылок во всех случаях
вынесения проекта на рассмотрение инвестиционных органов и при
мониторинге.
Использование отличных от корпоративных инвестиционных
предпосылок допускается только в случае наличия согласованного
обоснования. Исключением из данного правила является ставка
дисконтирования: в расчете базовой оценки эффективности всегда
используется корпоративная ставка дисконтирования. При этом расчёты с
53
использованием ставок дисконтирования, отличных от корпоративной, могут
быть приведены в рамках анализа чувствительности проекта.
В корпоративных инвестиционных предпосылках формируется
основной прогноз по комбинации цены углеводородов и обменного курса,
который является обязательным к использованию в расчетах в качестве
«базового сценария» инвестиционных предпосылок. Так же могут быть
выпущены дополнительные прогнозы по комбинации цен углеводородов и
обменного курса («высокий» и «низкий»), которые используются для анализа
«что если» и анализа чувствительности к ключевым факторам и рискам
проекта.
При экономической оценке эффективности бизнес-проектов, для
дисконтирования будущих денежных потоков необходимо использовать
утвержденную в Компании единую ставку дисконтирования.
Все денежные потоки для оценки инвестиционных проектов
приводятся в номинальном выражении, то есть с учетом инфляции.
При планировании изменения выручки и роста затрат, в качестве
целевых показателей инфляции необходимо использовать корпоративные
инвестиционные предпосылки по индексу потребительских цен, индексу цен
производителей и прочие индексы инфляции по специфическим видам
затрат, представленным в рамках корпоративных инвестиционных
предпосылок.
Если по каким-либо видам затрат имеются индивидуальные прогнозы
изменения цен, которые отличаются от корпоративных инвестиционных
предпосылок в части показателей инфляции, то необходимо применять
именно эти прогнозы в расчетах по проекту. При этом в Реестре предпосылок
проекта необходимо предоставить обоснование использования
индивидуальных прогнозов цен для этих видов затрат.
Отдельного внимания требуют проекты, которые предполагают
заключение долгосрочных договоров на поставку оборудования/оказание