74
используется инвесторами, которые инвестируют в компанию для получения
дохода.
В данной работе мы оценим денежный поток для инвестированного
капитала ПАО «НК «РОСНЕФТЬ». Стоимость собственного капитала будет
определяться как разница между стоимостью инвестированных средств и
стоимостью заемных средств.
Для расчета свободного денежного потока мы используем следующую
формулу
60
:
???? ????
где
– свободный денежный поток на инвестированный капитал;
– чистая операционная прибыль до вычета процентов, но без учета
налогов;
– предельная или эффективная налоговая ставка прибыли;
– амортизация;
– изменение чистого оборотного капитала;
– капитальные затраты.
Ставка налога определяется путем деления суммы налога на прибыль до
налогообложения, чистый оборотный капитал рассчитывается как разница
между текущими активами и краткосрочной кредиторской задолженностью;
другие данные, такие как капитальные затраты, амортизация и операционная
прибыль, были взяты из бухгалтерской финансовой отчетности.
Результаты оказались следующими:
60
Толеугазы Айгерим Анализ дисконтированных денежных потоков и метод его
применения в современных условиях // Economics. 2014. №1 (2). URL:
https://cyberleninka.ru/article/n/analiz-diskontirovannyh-denezhnyh-potokov-i-metod-ego-
primeneniya-v-sovremennyh-usloviyah (дата обращения: 13.02.2020).
75
Таблица 16.
Расчет свободного денежного потока за 2012-2018 гг
Показатели
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
EBIT, млрд.руб.
394,2
222,5
636,0
500,7
442,5
479,3
885,7
DA, млрд.руб.
206
392
464
450
482
586
635
t, %
0,22
0,13
0,27
0,11
0,24
0,13
0,11
OA, млрд.руб.
1296
1630
2805
4237
3185
3599
4582
KO, млрд.руб.
297
1315
2218
2039
2402
2743
3207
NWC, млрд.руб.
999
315
587
2198
783
856
1375
∆NWC, млрд.руб.
-
-684
272
1611
-1415
74
519
CAPEX, млрд.руб.
466
560
533
595
709
922
936
FCFF, млрд.руб.
-
709,4
123,3
-1309,9
1524,5
7,1
-31,8
Ранее, обратившись к мнению аналитиков, мы выявили темпы роста
EBIT и CAPEX в период с 2019 по 2022 годы. Это необходимо для того, чтобы
вычислить показатель свободного денежного потока в прогнозный период.
Следует отметить, что чистые оборотные активы будут меняться
пропорционально EBIT, амортизация будет пропорционально CAPEX.
Таблица 17.
Прогнозный расчет свободного денежного потока в
период 2019-2022 гг.
Показатель
2019
2020
2021
2022
EBIT, млрд.руб.
875,0
994,2
1113,4
1232,5
EBIT(1-t), млрд.руб.
779
885
991
1097
DA, млрд.руб.
670
679
624
577
NWC, млрд.руб.
1359
1544
1729
1914
∆NWC, млрд.руб.
-17
185
185
185
CAPEX, млрд.руб.
987
1001
920
850
FCFF, млрд.руб.
478,0
377,8
510,0
638,5
Для того, чтобы рассчитать стоимость компании в постпрогнозный
период и текущую стоимость будущих денежных доходов, необходимо найти
ставку дисконтирования. В данной работе мы будем использовать WACC
(средневзвешенная стоимость капитала)
61
:
61
Дементьева Г.В. Теория и практика оценочной деятельности: Учебное пособие. –
Томск: кафедра ТУ, ТУСУР, 2012 – 250 с.
76
????
????
где
– стоимость привлечения заемного капитала;
– предельная или эффективная налоговая ставка прибыли;
– доля заемного капитала в структуре капитала компании;
– стоимость привлечения собственного капитала;
– доля собственного капитала в структуре капитала компании.
Для определения стоимости заемного капитала мы будем использовать
синтетический кредитный рейтинг. Международное рейтинговое агентство
Standard & Poor's повысило долгосрочные кредитные рейтинги ПАО «НК
«Роснефть» со спекулятивного уровня «BB+» до инвестиционного «BBB-».
Прогноз по рейтингам — «стабильный
62
».
Мы рассчитываем безрисковую ставку как ставку по государственным
облигациям России-16,55%. Страновой риск возьмем с сайта Асвата
Дамодарана
63
. Для России он составляет 2,25%. Рассчитав стоимость
привлечения заемного капитала, получим:
Таблица 18.
Расчет стоимости привлечения заемного капитала
Показатель
Значение, %
Кредитный рейтинг, ВВВ
0,75
Безрисковая ставка, Rf
16,55
Страновой риск, С
2,25
Стоимость привлечения заемного капитала, Kd
23,05
Рассчитав необходимые показатели, мы можем найти ставку
дисконтирования Таблица 18.
62
S&P повысило рейтинги «Роснефти» до инвестиционного уровня. // [Электронный
ресурс]. URL: https://regnum.ru/news/2566695.html
63
Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых
активов - 11-е изд., перераб. и доп. - Москва: Альпина Паблишер, 2019. - 1316 с.
77
Таблица 19.
Расчет стоимости привлечения заемного капитала
Безрисковая ставка
64
, %
5,38
Премия за риск, %
7,108957
Бета-коэффициент
0,875303
Налоговая ставка, %
21,995192
Скорректированная величина бета-
коэффициента для собственного
капитала
1,534508
CAPM, %
16,28875
Собственный капитал
Акционерный капитал, тыс. руб.
4 880 460 884,7285
Стоимость капитала, % в год
16,28875
Доля в капитале, %
50,878302
Заемный капитал
Кредиты и займы, тыс. руб.
4 711 959 981,217466
Стоимость заемного капитала, % в год
7,32
Доля заемного капитала, %
49,121698
WACC, %
11,883148
Для определения стоимости компании необходимо рассчитать
стоимость в постпрогнозный период. Ее расчет в соответствии с моделью
Гордона производится по формуле:
где:
стоимость в постпрогнозный период;
– денежный поток за первый год поспрогнозного периода;
– ставка дисконтирования;
64
С 10.08.2016 по 18.05.2017 в качестве безрисковой ставки принималась
среднемесячная доходность индекса 3−5-летних государственных облигаций
(RUGBITR5Y). https://www.conomy.ru/stavki-gko
78
– долгосрочный темп роста денежного потока.
Для расчета денежного потока в первый год постпрогнозного периода
нужно найти произведение денежного потока последнего года прогнозного
периода и темпа роста постпрогнозного периода, который будет равен 2,4%. В
качестве темпа роста денежного потока выступает темп роста ВВП России.
Стоимость компании в постпрогнозный период (2021 год) будет равна
5693,9 миллиардов рублей.
Принимая во внимание всю специфику и особенности нефтяной отрасли,
определены следующие методы и анализы к определению оценки стоимости
«Нефтяной компании «РОСНЕФТЬ»:
- Метод капитализации;
- Метод дисконтированных денежных потоков;
- Коэффициентный анализ;
Использование подхода, который основан на затратах фирмы и
применяющие методы: стоимости чистых активов и ликвидационной
стоимости, при определении стоимости ПАО «НК «Роснефть» посчитаем не
целесообразным. Указанные выше методы не способны учитывать рыночную
ситуацию на момент оценки, учет рисков, и перспектив развития, в том числе
и вероятность, возникновение которой может способствовать ликвидации
копаний. Помимо выше перечисленного, данный метод имеет схожесть с
методом рынка капитала по этапам применения.
Не нашёл до сегодняшнего дня своего широкого применения и метод
отраслевых коэффициентов из-за отсутствия необходимой информационной
базы. Также не является информативным для оценки стоимости ПАО «НК
«Роснефть» метод горизонтального структурного анализа в виду
инфляционной ситуации в России.
Для маржинального анализа предприятия необходимо ведения учёта
затрат фирмы по принципу «постоянные - переменные» расходы, данное
79
требование не соответствует учётной политике «Нефтяной компании
«РОСНЕФТЬ».
Данные за период с 31.12.2015 по 31.05.2019 о рыночной капитализации
Компании ПАО «НК «Роснефть» представлены ниже в таблице 20. Рыночная
капитализация компании рассчитывается как суммарная стоимость всех акций
компании, рассчитанная по текущим котировкам на Московской бирже.
Таблица 20.
Капитализация ПАО «НК «Роснефть»
Показатель
2016
2017
2018
2019
Стоимость акций, руб./шт.
402,80
291,50
28 263
30 800
Количество акций, млн шт.
10 598
10 598
10 598
10 598
Стоимость акций, долл./шт.
400
343
425
480,5
Курс рубля к доллару руб./долл.
(среднее значение)
73,5
57,6
66,5
64,1
Капитализация, млрд. долл.
4269
3089
4584
4766
Темп роста капитализации
0,32
- 0,28
0,48
0,11
Текущая рыночная капитализация компании "Роснефть" составляет 4
985.38 млрд руб
65
.
Кроме того, определенная зависимость цен акций ПАО «НК «Роснефть»
от мировых цен на нефть может повлиять на точность применения метода
капитализации.
Хотя анализ данных за 2018-2017 годы показывает, что корреляционная
зависимость между ценой фьючерса на нефть марки «Brent» и ценой на акции
ПАО «НК Роснефть» находится на низком уровне. Корреляция больше всего
проявляется во время затяжных спадов или долгого роста цены на нефть, как
это было в 2008 году и в 2016 году. Цена фьючерса на нефть марки «Brent»
оказывает слабое влияние на котировки российской нефтедобывающей
компании.
Для увеличения точности данного метода и внесения необходимых
корректировок проведём анализ темпов роста чистой прибыли Компании,
приведен в таблице 21.
65
Роснефть (ROSN) капитализация (годовые значения). https://smart-
lab.ru/q/ROSN/f/y/MSFO/market_cap/
80
Таблица 21.
Чистая прибыль ПАО «НК «Роснефть»
ГОДЫ
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
Чистая прибыль, в
млрд руб
461
139
99
239
502
137
298
237
Темпы изменения
прибыли
2,32
0,40
-0,59
-0,52
2,65
-0,54
0,26
-
В периоды 2013 год, 2015-2016 годы значения чистой прибыли имели
нисходящую тенденцию. Далее прибыль только увеличивалась вплоть до 2017
и прогнозного 2019 года. Средний темп роста чистой прибыли составил 0,57.
Применение метода дисконтированных денежных потоков
подразумевает существование прогнозных значений свободных денежных
потоков предприятия на некоторый будущий период времени.
Таблица 22.
Расчет дисконтированного денежного потока
ПАО «НК «Роснефть»
ГОДЫ
2015
2016
2017
2018
2019
(прог
ноз)
2020
(прог
ноз)
2021
(прог
ноз)
2022
(прог
ноз)
Операционная
прибыль/
убыток
708
662
624
1 284
1 265
1 309
1 375
1 358
Ставка налога
на прибыль
12,87
26,77
22,61
36,59
24,81
22,00
22,00
22,00
NOPLAT
548
420
469
1 002
986
1 021
1 073
1 060
Амортизация
450
482
586
635
601
625
637
671
Капитальные
затраты
595
709
922
936
889
776
796
816
Изменения
оборотного
капитала
-183
75
11
-291
351
6
13
11
Денежный
поток
746
360
277
1 274
626
1 151
1 204
1 203
Коэффициент
дисконти-
рования
-
-
-
-
0,894
0,799
0,714
0,638
ДДП
746
360
277
1 274
559
920
859
768
Таким образом, можно прибегнуть к применению несколько изменённой
модели дисконтированных денежных потоков Модели Гордона. Суть её
заключается в предположении, что темпы роста денежного потока будут
81
стабильны. Данное допущение сделано на основе утверждённой
правительством Российской Федерации «Энергетической Стратегии 2030» и
«Программы стратегического развития ПАО «НК «Роснефть», которые
прогнозируют стабильный рост нефтяной отрасли и ПАО «НК «Роснефть» в
частности.
Ниже приведены таблицы расчета дисконтированной остаточной
стоимости и дисконтированной стоимости компании.
Таблица 23.
Расчет остаточной стоимости
Показатели в периоде
стабильного роста
Коэффициент
реинвестирования, %
50
Темпы роста, %
3,5
Налоговая ставка, %
21,995
NOPLAT, млрд. руб.
1186,15
Амортизация, млрд. руб.
723,17
Капитальные затраты, млрд.
руб.
875,83
Денежный поток, млрд. руб.
1033,48
WACC, %
11,951795
Остаточная стоимость, млрд. руб.
12227,96
Коэффициент дисконтирования
0,569
Дисконтированная остаточная стоимость, млрд. руб.
6953,42
Таблица 24.
Расчет дисконтированной стоимости
Суммарный ДДП
3 853,45
Дисконтированная остаточная стоимость
6 953,42
Денежные средства
219
Долговые обязательства
4 672,19
Суммарная дисконтированная стоимость
6 353,68
Для применения данного метода рассмотрены следующие сопоставимые
нами изучаемой ПАО «НК «Роснефть» компании-аналоги: «Нефтяная
компании «ЛУКОЙЛ», ПАО «Газпромнефть», и ПАО «Сургутнефтегаз».
Указанные представители нефтедобывающей отрасли были выбраны на
82
основе схожести отрасли, рынков продукции, структуры капитала,
географической диверсификации, а также сравнительных объёмов продаж,
доходов и размеров компании.
Для анализа и оценки стоимости ПАО «НК «Роснефть» были выбраны
основные мультипликаторы и коэффициенты, такие как: «цена/прибыль»
(P/E), «цена/выручка» (P/S) и «цена/балансовая стоимость» (P/Bv).
Мультипликатор P/E демонстрирует, за сколько лет деятельность
компании (в частности прибыль) сможет полностью покрыть стоимость
покупки акции.
Таблица 25.
Коэффициент P/E.
2014
2015
2016
2017
2018
Среднее
Значение
Роснефть
13,63
7,71
7,10
8,37
5,8
8,5
ЛУКОЙЛ
6,81
5,39
4,34
4,97
4,5
5,2
Газпром Нефть
8,49
6,32
4,37
3,83
2,5
5,1
Сургут-нефтегаз
7,16
9,44
4,17
6,40
5,3
6,5
Среднее значение по
отрасли
-
-
-
-
-
8,26
Среднее значение коэффициента «цена/прибыль» по всей нефтяной
отрасли составляет 8,26. Применительно к «РОСНЕФТИ» данный показатель
на протяжении всего исследуемого периода был выше среднего для отрасли,
что говорит о том, что справедливая цена акций АО «РОСНЕФТИ» выше
рыночной цены.
Другими словами, ПАО «Роснефть», не будут обладать высоким
потенциалом роста цен на акции, так как показатель P/E и так близок к своему
пределу.
Индикатор «цена/выручка» показывает зависимость цены акции от
величины выручки от реализации компании. Он демонстрирует, как доллар от
продаж компании оценивается рынком (таблица 26).
83
Среднее значение коэффициенты P/S для нефтяной отрасли составляет
0,75. Анализируемая нами Компания «РОСНЕФТЬ» имеет высокое значение
данного индикатора среди выбранных компаний-аналогов, что говорит о
невысоких темпах оборачиваемости активов Компании.
Таблица 26.
Коэффициент P/S.
Название компании
2014
2015
2016
2017
2018
Среднее
Значение
Роснефть
1,75
1,21
0,83
0,93
-
1,2
ЛУКОЙЛ
0,59
0,46
0,34
0,39
0,41
0,4
Газпром Нефть
1,06
0,60
0,68
0,55
0,63
0,7
Сургут-нефтегаз
1,90
1,87
1,20
1,17
1,13
1,5
Показатель P/Bv отражает соотношение рыночной стоимости компании
(капитализации) к её бухгалтерской стоимости капитала (балансовой
стоимости) (рисунок 3).
Среднее значение показателя «цена/балансовая стоимость» для
нефтяной отрасли составляет 1,36. В сравнении с рыночной доходностью,
которую может получить инвестор, эффективность работы средств
акционеров Компании «РОСНЕФТЬ» ниже среднеотраслевого значения.
Рисунок 3. Коэффициент P/Bv.
Низкое значение коэффициента P/Bv говорит нам о справедливой
стоимости собственного капитала и о достаточно быстрых темпах роста ПАО
ЛУКОЙЛ
Роснефть
Газпром Нефть
Сургутнефтегаз