64
Метод ликвидационной стоимости в оценке бизнеса используется для
определения ликвидационной стоимости предприятия, то есть общей
стоимости, по которой могут быть проданы активы и обязательства этого
предприятия в связи с прекращением его деятельности.
Особенностью ликвидационной стоимости является то, что она
учитывает ограниченность срока экспозиции оцениваемого объекта (или его
имущества).
При определении ликвидационной стоимости бизнеса стоимость
деловой репутации и нематериальных активов, связанных с получением
доходов в будущем, обесценивается и принимается равной нулю.
Метод чистых активов включает в себя следующие этапы:
анализ данных бухгалтерского учета и отчетности предприятия с целью
выявления активов и пассивов, принимаемых к расчету стоимости
предприятия затратным подходом;
оценка рыночной стоимости объектов, отраженных в составе активов
предприятия;
оценка текущей стоимости объектов, отраженных в составе
обязательств предприятия;
расчет стоимости предприятия как разницы между рыночной
стоимостью совокупных активов предприятия и текущей стоимостью его
обязательств, и внесение необходимых поправок при необходимости.
В процессе выявления активов и пассивов, принимаемых к расчету
стоимости предприятия, необходимо руководствоваться действующим на
дату оценки порядком оценки стоимости чистых активов акционерных
обществ. Таким актом, в настоящее время, является утвержденный Приказом
Министерства финансов РФ от 28.08.2014 г. № 84н «Порядок определения
стоимости чистых активов»
48
.
В состав активов, принимаемых к расчету, включаются:
48
Приказом Министерства финансов РФ от 28.08.4 доступа: www.garant.ru
65
внеоборотные активы (основные средства, финансовые вложения,
отложенные налоговые активы и прочие внеоборотные активы);
оборотные активы (запасы, НДС, дебиторская задолженность,
финансовые вложения, денежные средства и их эквиваленты, прочие
оборотные активы).
В состав пассивов, принимаемых к расчету, включаются:
долгосрочные обязательства по займам и кредитам, прочие
обязательства;
краткосрочные обязательства по займам и кредитам;
кредиторская задолженность;
отложенные налоговые обязательства;
оценочные обязательства;
прочие долгосрочные и краткосрочные обязательства.
По итогам оценки активов и пассивов определяется предварительная
величина стоимости предприятия как разница между рыночной стоимостью
совокупных активов предприятия и текущей стоимостью его обязательств.
Эта предварительная величина представляет собой стоимость 100% пакета
акций.
Данный метод применяется в работе, так как для проведения оценки
методом корректируемых чистых активов отсутствует необходимая
корректировка баланса ПАО «МРСК ВОЛГИ»
При использовании метода чистых активов для оценки стоимости
бизнеса оценщик руководствуется следующими источниками информации:
бухгалтерская отчетность предприятия;
данные синтетического и аналитического учета предприятия;
данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой
оценки) стоимости материальных активов предприятия;
данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой
оценки) стоимости финансовых вложений предприятия;
данные о текущей величине обязательств предприятия;
66
данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой
оценки) стоимости (доходности) нематериальных активов предприятия;
прочая информация о рыночной или иной стоимости активов,
обязательств, вещных и иных прав и обязанностей предприятия.
Поскольку в условиях выполнения данной работы невозможно оценить
рыночную стоимость активов и пассивов, состоящих на балансе ПАО
«МРСК ВОЛГИ», при применении метода Чистых активов будем
использовать нескорректированные данные бухгалтерской отчетности
предприятия. Данные для расчета представлены в таблице 4.
Таблица 4
Исходные данные для определения стоимости бизнеса ПАО
«МРСК ВОЛГИ» методом чистых активов
Показатели
Период
Показатели
Период
На конец
2018
На конец
2018
АКТИВЫ
ПАССИВЫ
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ
АКТИВЫ
III. ДОЛГОСРОЧНЫЕ
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Основные средства
49 735 159
Заемные средства
4 370 000
Финансовые вложения
101 650
Отложенные
налоговые
обязательства
2 760 954
отложенные налоговые
активы
144549
Прочие обязательства
799516
Прочие внеоборотные
активы
46 091
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
IV. КРАТКОСРОЧНЫЕ
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Запасы
1 559 724
Заемные средства
5 855
Налог на добавленную
стоимость по
приобретенным
ценностям
1 475
Кредиторская
задолженность
6 582 443
Дебиторская
задолженность
7 591 370
Оценочные
обязательства
389619
Финансовые вложения
0
Прочие обязательства
24688
Денежные средства
3 783 082
Прочие оборотные
активы
13 213 197
Всего активов,
принятых к расчету
76 176 297
Всего пассивов,
принятых к расчету
14 933 075
67
Исходя из проведенных расчетов, стоимость чистых активов ПАО
«МРСК ВОЛГИ» на дату оценки составляет: 61 243 075 тыс. руб.
Оценка стоимости бизнеса ПАО «МРСК ВОЛГИ» с использованием
доходного подхода
Доходный подход к оценке стоимости - совокупность методов оценки,
определяющих стоимость объекта оценки на основании ожидаемых будущих
доходов, которые оцениваемое предприятие может принести, путем
дисконтирования этих доходов к их текущей стоимости.
Методами доходного подхода к оценке стоимости бизнеса являются:
метод капитализации дохода;
метод дисконтирования денежных потоков.
Используемые в рамках доходного подхода к оценке стоимости
бизнеса методы представлены на рисунке 3.
Рисунок 3. Методы доходного подхода к оценке стоимости
бизнеса
Метод капитализации доходов для оценки стоимости бизнеса
применяется в случае, когда ожидается, что прогнозируемые денежные
потоки оцениваемого предприятия будут оставаться неизменными в течение
неопределенного периода времени. Данный метод может применяться также,
если не имеется возможности выделить факторы, влияющие на величину
выбранного показателя дохода предприятия в будущем и выразить в
стоимостном выражении их влияние на величину выбранного показателя
дохода.
Ключевым в методе капитализации доходов является коэффициент
капитализации - параметр, преобразующий чистый доход в стоимость
объекта. При этом, учитывается как чистая прибыль, получаемая от
68
эксплуатации оцениваемого объекта, так и возмещение основного капитала,
затраченного на приобретение объекта.
В качестве базы для оценки при использовании методов доходного
подхода могут быть использованы следующие показатели денежных
потоков:
чистый операционный доход (если требуется оценить стоимость
предприятия в целом без учета источников его формирования);
прибыль до налогообложения (если требуется оценить стоимость
собственного капитала);
чистая прибыль;
величина выплачиваемых дивидендов (только для оценки
миноритарных пакетов акции).
Прогнозный период для определения будущих денежных потоков
должен соответствовать тому периоду времени, на который могут быть
обоснованно
спрогнозированы величины доходов и расходов предприятия.
Для расчета коэффициента капитализации используются следующие
методы: метод возможных капитальных затрат; метод связанных инвестиций;
метод рыночной выжимки.
Если предполагается, что будущие денежные потоки оцениваемого
предприятия будут нестабильны, используется метод дисконтированных
денежных потоков. Данный метод предполагает использование ставки
дисконтирования, отражающей минимальную ставку дохода, при которой
вложение в объект оценки будет являться обоснованным.
Ставка дисконтирования, применяемая для дисконтирования денежных
потоков оцениваемой компании, может быть определена с помощью одного
из следующих методов: метод кумулятивного построения; методом САРМ;
методом средневзвешенной стоимости капитала.
При этом, дисконтируется именно величина денежного потока, а не
прибыли, потому что величина денежного потока менее изменчива, а также
69
учитывает не только величину прибыли, но и величину капитальных
вложений и долговых обязательств (возврат основной суммы долга).
Для оценки стоимости ПАО «МРСК ВОЛГИ» был использован метод
дисконтирования денежных потоков, так как текущие и будущие денежные
потоки, генерируемые предприятием, непостоянны.
Ретроспективные данные ПАО «МРСК ВОЛГИ» и расчет чистого
денежного потока представлены в таблице 5.
Таблица 5
Расчет чистого денежного потока ПАО «МРСК ВОЛГИ» с
использованием ретроспективных данных о деятельности
компании за период с 2014 по 2018 год.
Показатели
2014
2015
2016
2017
2018
Чистая прибыль,
тыс. руб.
54 253,00
44 702,00
242
909,00
1 377
696,00
4 617
031,00
Инвестиции, тыс.
руб
201
181,00
200
368,00
211
483,00
211
047,00
226
656,00
Начисленная
амортизация, тыс.
руб
25 491
590,00
22 072
122,00
30 615
599,00
42 067
551,00
40 626
157,00
Изменение
чистого
оборотного
капитала, тыс.
руб.
-90
946,00
-38
441,00
221
036,00
5 202
099,00
759
909,00
Долгосрочная
задолженность,
тыс. руб
25 534,00
19 054,00
58 255,00
75 352,00
17 096,00
Денежный поток,
тыс. руб.
25 461
142,00
21 973
951,00
30 484
244,00
38 107
453,00
44 273
719,00
В качестве прогнозного был выбран период, равный 3 годам: с 2019 по
2021 год, поскольку прогнозирование на более длительный период не
целесообразно. Для анализа выбрали базовый вариант прогноза.
Базовый вариант прогноза исходит из консервативных предпосылок о
внешнеэкономической конъюнктуре. Базовый вариант рассматривает
развитие российской экономики в условиях сохранения консервативных
тенденций изменения внешних факторов с учетом возможного ухудшения
внешнеэкономических и иных условий и характеризуется сохранением
сдержанной бюджетной политики.
70
Таблица 6
Прогноз темпов роста производства электроэнергии в
Российской Федерации в период 2019 - 2021 гг.
Вариант прогноза
Темп роста, %
2019г.
2020г.
2021г.
Базовый вариант
2,1
2,2
2,3
На основе допущений из вышеприведенных таблиц и прогнозных
значений результатов хозяйственной деятельности компании можно
построить денежные потоки ПАО «МРСК ВОЛГИ» на период с 2019 по 2021
гг.
Таблица 7
Денежный поток ПАО «МРСК ВОЛГИ» в рамках базового
прогноза
Показатели
Период , год.
2019
2020
2021
Чистая прибыль, тыс. руб.
4713989
4718606
4723223
Инвестиции, тыс. руб.
231415,8
231642,4
231869,1
Начисленная амортизация,
тыс. руб.
41479306
41519932
41560559
Изменение чистого
оборотного капитала, тыс.
руб.
775867,1
776627
777386,9
Долгосрочная
задолженность, тыс. руб.
17455,02
17472,11
17489,21
Денежный поток, тыс. руб.
45203467
45247741
45292016
Для дальнейших расчетов необходимо рассчитать ставку
дисконтирования.
Ставка дисконтирования определяется на основе следующих методов:
метод кумулятивного построения;
модель оценки капитальных активов;
модель арбитражного ценообразования (многофакторная модель);
модель средневзвешенной стоимости капитала.
В настоящей оценке расчет ставки дисконтирования будет произведен
с помощью метода средневзвешенной стоимости капитала.
71
Формула определения ставки дисконтирования методом
средневзвешенной стоимости капитала WACC имеет следующий вид:
)1)(()Re( tc
V
D
Rd
V
E
WACC
где Re - ставка доходности собственного (акционерного) капитала;
Е - рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала
компании;
D - рыночная стоимость заемного капитала компании.
V - суммарная рыночная стоимость акционерного капитала компании и
ее заемных средств;
Rd - ставка доходности заемного капитала компании (затраты на
привлечение заемного капитала);
tс - ставка налога на прибыль.
Рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала компании
рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций
компании и цены одной акции.
Рыночная стоимость заемного капитала на практике часто определяется
по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные
получить невозможно, то используется доступная информация о
соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;
Ставка доходности заемного капитала компании отражает затраты на
привлечение заемного капитала. В качестве таких затрат рассматриваются
проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании.
При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки
налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты
по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции,
уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;
Для определения ставки доходности собственного капитала используем
модель САРМ. Модель САРМ опирается на то, что ожидаемая доходность
инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности
72
(Rf) и премии за риск инвестирования в акционерный капитал. Сама же
премия за риск корректируется на систематический риск актива.
Систематический риск является коэффициентом бета. Таким образом,
если коэффициент бета больше 1, это означает, что актив представляется
более рисковым, чем рынок, как и ожидаемая доходность инвестора.
Формула для расчета данной модели следующая:
)(Re RfRmBRf
где Rf - безрисковая ставка дохода;
В - коэффициент риска оцениваемого актива по сравнению со
среднерыночным риском;
Rm - среднерыночная ставка доходности на фондовом рынке;
(Rm - Rf) - премия за рыночный риск.
В качестве безрисковой ставки обычно используется ставка доходности
государственных ценных бумаг, как наименее рискового актива.
При оценке стоимости бизнеса ПАО «МРСК ВОЛГИ» в качестве
безрисковой ставки была взята доходность к погашению облигация
федерального займа (SU26211RMFS1) с датой погашения 25.01.2024 г.
Доходность к погашению составляет 7,37 % на 01.08.2019 г..
Бета-коэффициент отражает чувствительность показателей доходности
ценных бумаг компании к изменению рыночного риска. Если значение бета-
коэффициента равно 1, то колебания цен на акции компании полностью
совпадают с колебаниями рынка в целом. Информацию о значениях бета-
коэффициента акций можно найти на популярных финансовых порталах. На
дату проведения оценки имелась информация о значении бета-коэффициента
на 28 августа 2018 года, которое составило 0,42. Среднерыночная ставка
доходности на фондовом рынке или доходность рынка в целом отражается
нормой доходности данного рынка. Для России такими показателями служат
73
Индекс МосБиржи и индекс РТС. На дату проведения оценки доходность
фондового рынка России составила 8,26.
Премия за рыночный риск - это разница между средней доходностью
рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Данные для
определения ставки доходности собственного капитала ПАО «МРСК
ВОЛГИ» с использованием модели САРМ представлены в таблице 8.
Таблица 8
Исходные данные для расчета ставки доходности СК ПАО
«МРСК ВОЛГИ» с использованием модели САРМ
Показатель
Значение
Безрисковая ставка, %
7,37
Бета-коэффициент, %
0,42
Доходность рынка, %
8,96
Премия за рыночный риск, %
1,59
Ставка доходности СК, %
8,04
Согласно формуле для расчета по модели САРМ ставка доходности
собственного капитала ПАО «МРСК ВОЛГИ» составит 8,04%.
Расчет ставки дисконтирования для определения рыночной стоимости
ПАО «МРСК ВОЛГИ» с использованием метода дисконтирования денежных
потоков представим в таблице 9.
Таблица 9
Расчет ставки дисконтирования
Показатель
Значение
Ставка доходности СК, %
8,04
Стоимость собственного капитала компании,
тыс. руб.
48 354 327
Стоимость заемного капитала компании, тыс.
руб.
8 393 883
Суммарная рыночная стоимость капитала, тыс.
руб.
56 748 210
Затраты на привлечение ЗК, %
13,72
Ставка налога на прибыль, %
20
Ставка дисконтирования, %
8,47